Kraken đang tăng trưởng nhanh hơn Coinbase, nhưng lợi nhuận của nó đã giảm 71%
Hook: Trong quý 2 năm 2026, một điều kỳ lạ đã xảy ra. Kraken, sàn giao dịch tiền điện tử lâu đời nhất nước Mỹ, báo cáo doanh thu tăng 17% so với cùng kỳ năm ngoái, lên 508 triệu đô la. Con số này vượt xa Coinbase, đối thủ niêm yết công khai, vốn chứng kiến doanh thu giảm 18% trong cùng kỳ. Nhưng đây mới là phần kỳ lạ: lợi nhuận trước thuế đã điều chỉnh của Kraken chỉ là 23 triệu đô la, giảm tới 71% so với cùng kỳ. Để tôi cho bạn thấy những gì tôi tìm thấy trên Dune... thực ra, ở đây không có dữ liệu on-chain nào cả, vì Kraken là một công ty tư nhân. Nhưng với tư cách là một nhà phân tích dữ liệu, tôi có thể đọc được câu chuyện từ những con số này. Sự tương quan giữa tăng trưởng doanh thu và sụt giảm lợi nhuận này là một tín hiệu đáng chú ý, và nó kể một câu chuyện rất khác so với những gì các tiêu đề đang nói. Hãy cùng tôi mổ xẻ.
Context: Để hiểu được bức tranh toàn cảnh, chúng ta cần bối cảnh. Kraken, hay chính xác là Payward, công ty mẹ, đã thực hiện một loạt các thương vụ mua lại trị giá hơn 2,65 tỷ đô la trong 18 tháng qua. Bao gồm NinjaTrader (1,5 tỷ đô la, năm 2025), Bitnomial (550 triệu đô la, tháng 4/2026), Reap (600 triệu đô la, tháng 5/2026), và các thương vụ nhỏ hơn như Backed, Magna và mảng ví của Magic Labs. Tất cả những điều này xảy ra trong bối cảnh thị trường tiền điện tử đang trong giai đoạn điều chỉnh, với khối lượng giao dịch giảm và phí giao dịch cạnh tranh gay gắt. Coinbase, đối thủ trực tiếp, báo cáo doanh thu 1,22 tỷ đô la (giảm 18% so với cùng kỳ) và lỗ ròng 359 triệu đô la, chủ yếu do khoản lỗ từ việc định giá lại tài sản tiền điện tử. Trong khi đó, Kraken, với tư cách là công ty tư nhân, chỉ tiết lộ một số liệu chọn lọc: doanh thu và lợi nhuận điều chỉnh, bỏ qua các khoản mục như chi phí tích hợp, khấu hao và chi phí dựa trên cổ phiếu. Phần lớn các bài phân tích về Kraken đều sai lầm khi cho rằng tăng trưởng doanh thu đồng nghĩa với sức khỏe tài chính. Nhưng nếu nhìn vào cấu trúc chi phí và chiến lược mua lại, sự thật phức tạp hơn nhiều.
Core Insight: Hãy để tôi chia nhỏ dữ liệu. Tốc độ tăng trưởng doanh thu 17% của Kraken, so với mức giảm 18% của Coinbase, tạo ra một câu chuyện hấp dẫn về việc Kraken đang 'vượt mặt' đối thủ. Nhưng hệ số tương quan ở đây thật đáng chú ý. Sự tăng trưởng này hầu như chắc chắn được thúc đẩy bởi các thương vụ mua lại, chứ không phải tăng trưởng hữu cơ. Bức thư cổ đông của Kraken đã cố tình bỏ qua việc phân tách đóng góp từ mua lại và tăng trưởng nội bộ. Đây là một red flag lớn. Nếu tôi phân tích 10.000 ví on-chain... không, tôi đang nói về các báo cáo tài chính. Hãy tưởng tượng doanh thu của NinjaTrader, một nền tảng giao dịch hợp đồng tương lai truyền thống với ước tính 250.000 người dùng, được hợp nhất vào báo cáo của Kraken. Điều này làm tăng doanh thu tổng thể, nhưng không phản ánh sức khỏe của hoạt động kinh doanh cốt lõi là giao dịch tiền điện tử. Trong khi đó, lợi nhuận giảm 71% cho thấy chi phí đang tăng vọt. Điều này bao gồm chi phí tích hợp các hệ thống công nghệ khác nhau, chi phí pháp lý cho các vụ mua lại, và chi phí nhân sự. Tôi đã thấy điều này nhiều lần trong quá khứ: các công ty mua lại tăng trưởng, nhưng chi phí tích hợp và khấu hao tài sản vô hình sẽ ăn mòn lợi nhuận. Nếu bạn đọc kỹ whitepaper của chiến lược này, nó là một canh bạc 'tăng trưởng bằng mọi giá'. Với vốn hóa 20 tỷ đô la từ vòng gọi vốn năm 2025, lợi nhuận hàng năm hóa chỉ là 92 triệu đô la (23 triệu x 4), tương đương mức lợi suất 0.46%. Đây là một tỷ suất sinh lời cực kỳ thấp cho một công ty rủi ro cao. Kết luận của tôi: Kraken đang trong một giai đoạn 'đốt tiền' để mở rộng, và câu chuyện 'tăng trưởng nhanh hơn Coinbase' là một sự thật nửa vời. Nó tăng trưởng, nhưng không có lãi.
Contrarian Angle: Quan điểm phản trực giác ở đây là: mặc dù Kraken có vẻ đang chiến thắng, nhưng chiến lược của nó có thể rủi ro hơn nhiều so với Coinbase. Coinbase, mặc dù doanh thu giảm, nhưng đang xây dựng một mô hình kinh doanh bền vững hơn với doanh thu định kỳ từ đăng ký và dịch vụ (chiếm 45% tổng doanh thu). Trong khi đó, chiến lược mua lại của Kraken tạo ra một mớ hỗn độn các công nghệ và văn hóa doanh nghiệp khác nhau. Việc tích hợp 5-6 công ty khác nhau trong vòng chưa đầy 2 năm là một thách thức cực kỳ lớn. Tôi đã từng chứng kiến những dự án blockchain thất bại vì không thể tích hợp các module code khác nhau. Ở quy mô doanh nghiệp, điều này còn phức tạp hơn. Phần lớn các nhà phân tích đều vui mừng về sự tăng trưởng doanh thu, nhưng họ bỏ qua rủi ro tích hợp. Họ cũng bỏ qua một thực tế: Kraken, với tư cách là một công ty tư nhân, có thể đang che giấu những con số thực tế. Nếu chúng ta nhìn vào merkle tree của các khoản đầu tư... không, nhưng hãy nhìn vào bảng cân đối kế toán. Không có báo cáo kiểm toán, không có sự minh bạch. Điều này đặc biệt nguy hiểm trong một thị trường đang đi xuống, nơi dòng tiền có thể cạn kiệt nhanh chóng. Lời khuyên của tôi: đừng bị ấn tượng bởi doanh thu. Hãy nhìn vào lợi nhuận và dòng tiền.
Takeaway: Vậy, tín hiệu cho tuần tới là gì? Hãy theo dõi sát sao bất kỳ thông tin nào về việc Kraken nộp hồ sơ IPO. Nếu họ công bố S-1, chúng ta sẽ có cái nhìn rõ ràng hơn về sức khỏe tài chính thực sự. Cho đến lúc đó, hãy coi sự tăng trưởng doanh thu của Kraken như một câu chuyện cổ tích. Trong thị trường giảm này, việc sống sót quan trọng hơn lợi nhuận. Và câu hỏi dành cho bạn: liệu Kraken có đang xây dựng một đế chế hay chỉ đang đốt tiền để mua lại sự tăng trưởng?