Thanh khoản đang chảy ngược.
Đầu tháng 7, Microsoft — một trong những người mua tín chỉ carbon lớn nhất thế giới — tuyên bố tạm dừng mua tín chỉ loại bỏ carbon (CDR) để ưu tiên chi tiêu cho AI. Họ không hủy bỏ cam kết, chỉ 'tạm dừng'. Nhưng trong thế giới tài sản kỳ hạn, 'tạm dừng' thường là cách nói lịch sự cho 'chúng tôi đang thoát ra'.
Tin này đến từ Crypto Briefing, một trang tin blockchain, không phải từ một tờ báo về năng lượng hay môi trường. Nhưng với tôi, nó là một tín hiệu vĩ mô. Giống như khi tôi thấy một dòng whale rút 10,000 ETH khỏi một sàn giao dịch — bạn không cần phải biết lý do để hiểu rằng có một sự thay đổi cấu trúc đang xảy ra.
Đây là câu chuyện về sự phụ thuộc. Và nó liên quan trực tiếp đến thứ mà chúng ta đang xây dựng trong crypto.
Context: Thị trường của một người mua
Hãy nhìn vào CDR market. Không phải thị trường carbon compliance (EU ETS, Trung Quốc) — thị trường đó có giá do chính phủ ấn định. Tôi đang nói về voluntary carbon market, nơi các công ty công nghệ mua tín chỉ để khoe với cổ đông rằng họ 'xanh'.
Phân khúc cao cấp nhất của thị trường này — engineering CDR, như Direct Air Capture (DAC) — có một cấu trúc kỳ lạ: chỉ có vài người mua và một tá người bán nhỏ lẻ. Microsoft, Google, Meta, Stripe (thông qua Frontier Climate) chiếm 60-80% tổng nhu cầu. Đây không phải là một thị trường; đây là một chương trình tài trợ doanh nghiệp.
Các công ty DAC như Climeworks hay Heirloom không có 'thị trường' thực sự. Họ có một vài hợp đồng mua bán kỳ hạn với những gã khổng lồ công nghệ. Toàn bộ định giá và kế hoạch mở rộng của họ phụ thuộc vào việc những hợp đồng đó được thực thi.
Nghe quen không?
Giống hệt cách mà nhiều dự án DeFi phụ thuộc vào một vài quỹ đầu tư mạo hiểm để giữ giá token. Hoặc cách mà một số Layer 2 sống nhờ vào chương trình airdrop của một sàn giao dịch tập trung.
Khi Microsoft nói 'tạm dừng', toàn bộ chuỗi cung ứng CDR rung chuyển. Không phải vì thiếu nhu cầu thực tế, mà vì nhu cầu đó là nhân tạo, nằm trong tay một người duy nhất.
Core: Hai bài học từ một thị trường chết yểu
Bài học đầu tiên là về liquidity as a trap. Tôi đã mắc bẫy này vào năm 2017 với EOS. Tôi thấy thanh khoản giao dịch khủng, thấy cộng đồng sôi động, và kết luận rằng 'thanh khoản là một tính năng'. Tôi đã đúng về tính năng, nhưng sai về bản chất: thanh khoản đến từ một nguồn duy nhất (các quỹ đầu cơ), và khi nguồn đó cạn, token mất 80% giá trị.
CDR market cũng vậy. Thanh khoản mua vào (demand) đến từ một nhóm nhỏ. Khi Microsoft rút lui, không có ai thay thế. Các quỹ hưu trí, chính phủ châu Âu, hay các công ty bảo hiểm — tất cả đều đang 'quan sát', chưa sẵn sàng mua ở mức giá $500-1,000/tCO₂.
Điều này tạo ra một thị trường không có tính đàn hồi. Một người mua bỏ đi, giá giảm, nhưng không có người mua mới xuất hiện vì giá vẫn quá cao so với 'giá trị nội tại' của một tín chỉ carbon. (Giá trị nội tại của CDR là gì? Câu hỏi khó. Nhưng rõ ràng là không phải $500 nếu không ai muốn mua nó.)
Bài học thứ hai là về strategic priority và cái giá của sự ưu tiên. Microsoft không hủy bỏ cam kết khí hậu. Họ chỉ đặt AI lên trước. Đây là một quyết định hoàn toàn hợp lý từ góc độ doanh nghiệp: AI là tương lai 10 năm, CDR là một khoản chi phí không tạo ra lợi nhuận. Nhưng nó cho thấy một sự thật phũ phàng: cam kết ESG là một tùy chọn, không phải một bắt buộc trong bảng cân đối kế toán.
Trong crypto, điều tương tự xảy ra mỗi khi thị trường giảm. Các dự án 'cam kết' phát triển trong bull run — roadmap, team, cộng đồng — bị gác lại khi giá token giảm. 'Chúng tôi đang ưu tiên phát triển sản phẩm' thực chất là 'chúng tôi không có tiền để duy trì hype'. Sự khác biệt duy nhất là trong crypto, sự ưu tiên đó được đo bằng giá token; trong thế giới carbon, nó được đo bằng tấn CO₂ không được loại bỏ.
Contrarian: Tại sao 'tạm dừng' này có thể là điều tốt
Mọi người đều nói rằng Microsoft rút lui là một thảm họa cho CDR. Tôi không đồng ý.
Thứ nhất, nó buộc các công ty CDR phải đa dạng hóa khách hàng. Một công ty DAC chỉ có một người mua là một công ty sắp chết. Việc Microsoft 'tạm dừng' sẽ giết chết những công ty yếu nhất, nhưng những công ty có thể ký hợp đồng với chính phủ Anh, quỹ đầu tư Trung Đông, hoặc các hãng hàng không (CORSIA) sẽ sống sót và trở nên mạnh hơn.
Thứ hai, nó đưa giá về mức hợp lý hơn. Giá CDR hiện tại ($500-1,000/t) là một mức giá 'phí bảo hiểm cho sự mới lạ', không phải giá của một công nghệ trưởng thành. Khi nhu cầu giảm, giá giảm, và chỉ khi đó các ngành công nghiệp truyền thống mới bắt đầu mua. Đây là một quá trình đau đớn nhưng cần thiết.
Thứ ba, nó cho thấy sự khác biệt giữa 'thị trường tự nhiên' và 'thị trường do doanh nghiệp tạo ra'. Thị trường carbon compliance (EU ETS) hoạt động vì có luật. Thị trường CDR voluntary hoạt động vì có một vài công ty muốn khoe. Nếu bạn muốn xây dựng một thị trường bền vững, bạn cần một cơ chế cưỡng chế, không chỉ là lòng tốt của các tập đoàn.
Trong crypto, chúng ta có một bài học tương tự. Các sàn giao dịch tập trung tạo ra thanh khoản nhân tạo (wash trading, market making độc quyền). Khi họ rút lui, thị trường 'chết'. Nhưng nếu bạn có một AMM thực sự phi tập trung với thanh khoản từ nhiều nguồn, nó sẽ tồn tại. Sự khác biệt là thiết kế.
Takeaway: Định vị chu kỳ và bài học cho crypto
Microsoft đang làm điều mà tôi gọi là 'strategic capital retreat' — rút vốn khỏi một lĩnh vực không cốt lõi để tập trung vào lĩnh vực cốt lõi hơn. Trong chu kỳ crypto hiện tại, tôi thấy điều tương tự: các quỹ đầu tư mạo hiểm đang rút khỏi những dự án 'hứa hẹn' nhưng không có PMF (Product-Market Fit) để tập trung vào infrastructure và AI.
Điều này có nghĩa là gì?
Nếu bạn là một dự án DeFi phụ thuộc vào một hoặc hai quỹ để duy trì thanh khoản, bạn có thể sẽ là Climeworks tiếp theo — một người bán tín chỉ carbon không có người mua.
Nếu bạn là một người mua, hãy nhìn vào những dự án có thanh khoản phân tán, nhiều nguồn cầu, và không phụ thuộc vào một 'Microsoft' nào.
Câu hỏi cuối cùng: Liệu một thị trường được xây dựng trên sự hào phóng của một vài người có thể tồn tại lâu dài không?
Tôi nghĩ chúng ta đều biết câu trả lời.
— Root: Kinh nghiệm NFT Mania và lý thuyết 'nghịch lý thanh khoản' — khi một tài sản có vẻ thanh khoản nhưng thực chất chỉ có một người mua duy nhất. — Root: Kinh nghiệm thất bại ICO năm 2017 — tin rằng 'liquidity as a feature' là đủ, nhưng quên mất rằng thanh khoản đó đến từ đâu. — Root: Bài học từ DeFi Summer 2020 — TVL không phải là tất cả nếu nó chỉ đến từ một giao thức duy nhất.