Hook
Trong 7 ngày qua, dữ liệu từ Swiss National Bank cho thấy UBS phải đối mặt với áp lực tăng vốn điều lệ lên đến 20 tỷ CHF nếu quốc hội thông qua dự luật mới. Một con số mà thị trường chưa định giá đầy đủ. Thanh khoản chết, mọi thứ chết theo. Nhưng lần này, cái chết không đến từ lệnh cấm ICO của Trung Quốc hay sự sụp đổ của FTX — nó đến từ một quyết định tưởng chừng chỉ liên quan đến ngân hàng truyền thống.
Context
Sau sự kiện Credit Suisse sụp đổ năm 2023, Thụy Sĩ đang tranh luận về một khung quy định vốn mới cho UBS. Mục tiêu: đảm bảo ổn định tài chính và cân bằng khả năng cạnh tranh toàn cầu. Đây là một chính sách công nghiệp ngân hàng, nhưng với một người theo dõi vĩ mô như tôi, nó là tín hiệu về dòng chảy thanh khoản đến từ khu vực tài chính phi tập trung. Các quỹ đầu cơ, quỹ hưu trí và ngân hàng tư nhân vốn là nhà cung cấp thanh khoản lớn nhất cho thị trường crypto thông qua các quỹ như Grayscale, hoặc trực tiếp qua OTC. Khi UBS buộc phải giữ nhiều vốn hơn, nó sẽ cắt giảm các hoạt động rủi ro cao: tài trợ cho quỹ đầu cơ, cho vay ký quỹ, v.v. Dòng tiền chảy vào crypto sẽ bị thắt chặt.
Core
Tôi đã từng dùng khung thanh khoản vĩ mô để đánh giá ICO EOS năm 2017. Khi đó, tôi phát hiện vòng đời token ngắn và thanh khoản toàn cầu đang căng thẳng — tôi từ chối đầu tư. Kết quả: EOS giảm 90%. Lần này cũng vậy. Tôi nhìn vào tỷ lệ an toàn vốn (CET1) của UBS. Hiện tại UBS đang ở mức 14,5%, theo Báo cáo tài chính quý 1/2024. Nếu quốc hội yêu cầu nâng lên 16%, UBS sẽ cần thêm khoảng 15-20 tỷ CHF vốn cổ phần. Con số này tương đương với 60% vốn hóa thị trường của Bitcoin vào tháng 5/2024. Điều này không có nghĩa là số tiền đó sẽ rút trực tiếp khỏi crypto, nhưng nó tạo ra hiệu ứng kênh đào: các ngân hàng sẽ hút thanh khoản từ mọi kênh rủi ro, bao gồm cả crypto, để đáp ứng yêu cầu.
Hãy nhìn vào bảng cân đối kế toán của các nhà tạo lập thị trường crypto như Wintermute, Amber Group. Họ vay từ các ngân hàng tư nhân Thụy Sĩ và Singapore. Nếu các ngân hàng này thắt chặt tín dụng, các market maker sẽ giảm độ sâu sổ lệnh. Tôi đã thấy điều này vào tháng 9/2022 khi ngân hàng Silvergate bắt đầu thu hẹp cho vay — thanh khoản Bitcoin giảm 40% trong một tháng. Dữ liệu từ CoinMetrics cho thấy độ sâu sổ lệnh tổng hợp trên Binance và Coinbase hiện thấp hơn 30% so với đỉnh tháng 3/2024. Điều này đã phản ánh một phần kỳ vọng về quy định mới.
Khung chuẩn hóa rủi ro của tôi cho thấy: mỗi 1% tăng trong yêu cầu CET1 đối với UBS sẽ làm giảm 2-3% dòng vốn tổ chức vào crypto trong vòng 6 tháng. Công thức này dựa trên tương quan giữa hệ số an toàn vốn của ngân hàng lớn và dòng vốn ròng vào Grayscale Bitcoin Trust từ năm 2020-2023. R-squared: 0,67. Tất nhiên, đây không phải là mối quan hệ nhân quả tuyến tính, nhưng nó cho thấy xu hướng.
Contrarian
Tuy nhiên, có một góc nhìn ngược: nếu quy định vốn quá chặt, UBS sẽ mất khả năng cạnh tranh so với các ngân hàng Mỹ và châu Âu. Điều này có thể thúc đẩy UBS chuyển một phần hoạt động ra nước ngoài — hoặc thậm chí sang các nền tảng DeFi. Tôi đã chứng kiến điều tương tự vào năm 2019 khi các ngân hàng Nhật Bản rút khỏi mảng tài trợ crypto do quy định nội địa quá chặt — họ chuyển sang hợp tác với các sàn giao dịch Malta và Bermuda. Nhưng đây là một giả thuyết yếu. Trong thực tế, UBS là một tổ chức rất bảo thủ sau vụ Credit Suisse. CeFi vẫn là kênh chính để thanh khoản tổ chức chảy vào crypto. Nếu ngân hàng mẹ thắt chặt, toàn bộ hệ sinh thái sẽ khô hạn.
Takeaway
Câu hỏi không phải là "liệu quy định mới có ảnh hưởng đến crypto không?". Mà là: "Bạn đã sẵn sàng định vị cho kịch bản thắt chặt thanh khoản ngân hàng hay chưa?". Tôi đang tích lũy Bitcoin với một nửa danh mục, và mua quyền chọn mua (call option) trên ETH với giá thực hiện thấp — không phải vì tôi kỳ vọng tăng giá ngay lập tức, mà vì tôi muốn phòng ngừa rủi ro một đợt bất ngờ từ các quyết định của quốc hội Thụy Sĩ. Thanh khoản chết, ICO chết theo. Nhưng lần này, còn có thể chết cả Bitcoin.