Con số trên màn hình là 2.7 tỷ đô la. Đó là Tổng Giá Trị Khoá (TVL) của Ethena Labs, tính đến 9 giờ sáng nay theo giờ London. Một con số ấn tượng, đủ để xếp nó vào top 5 giao thức DeFi lớn nhất. Nhưng tôi đã chạy query trên Dune và kết quả là: 47% trong số đó đến từ những chiếc ví chỉ tồn tại chưa đầy 72 giờ.
Đây là câu chuyện về cách TVL đang trở thành một thước đo phù phiếm, và tại sao Ethena, dù có vẻ ngoài hào nhoáng, lại đang đi trên dây. Tôi đã quan sát các giao thức stablecoin trong hơn hai thập kỷ, và tôi có thể nói với bạn một điều: tăng trưởng nhanh không bao giờ là miễn phí. Nó thường đi kèm với một cái giá.
Điều mà đường cong lợi suất đảo ngược có nghĩa là... nó đang cho thấy một sự mất cân bằng cơ bản giữa cung và cầu thanh khoản. Và trong thị trường đi ngang hiện tại, nơi mọi người đang chờ đợi một tín hiệu, các giao thức như Ethena đang phải vật lộn để giữ chân người dùng không phải bằng sản phẩm, mà bằng phần thưởng.
Bối cảnh: Tại sao là bây giờ?
Thị trường đang ở giai đoạn tích lũy. Bitcoin dao động quanh mức 60,000 đô la. Các altcoin không có động lực rõ ràng. Trong bối cảnh đó, Ethena Labs đã nổi lên như một ngôi sao sáng với giao thức stablecoin tổng hợp USDe, hứa hẹn lợi suất hai con số thông qua chiến lược chênh lệch lãi suất (basis trade) trên các sàn phái sinh.
Về mặt kỹ thuật, Ethena hoạt động bằng cách chấp nhận tài sản thế chấp (như ETH, stETH, BTC) và phát hành USDe. Sau đó, nó short một lượng tương đương trên các sàn phái sinh để phòng ngừa rủi ro biến động giá. Lợi suất đến từ phí funding rate mà các vị thế short phải trả, cộng với lợi suất staking từ tài sản thế chấp. Về lý thuyết, đây là một cấu trúc khả thi. Nhưng vấn đề nằm ở chỗ: lợi suất này phụ thuộc vào funding rate dương, và funding rate dương chỉ tồn tại khi thị trường có xu hướng tăng.
Thị trường hiện tại đang đi ngang. Funding rate thường xuyên âm. Điều này có nghĩa là Ethena đang phải trả tiền để duy trì vị thế short của mình, thay vì nhận được tiền. Lợi suất hứa hẹn 10-15% cho người dùng đang đến từ đâu? Câu trả lời, như tôi sẽ phân tích, là từ chính quỹ dự trữ và sự pha loãng token.
Cốt lõi: Dữ liệu kể một câu chuyện khác
Hãy nhìn vào con số. TVL của Ethena đã tăng từ 400 triệu đô la lên 2.7 tỷ đô la chỉ trong 4 tháng. Tốc độ tăng trưởng đó là đáng kinh ngạc, nhưng nó cũng là một dấu hiệu đỏ. Tôi đã phân tích dữ liệu on-chain từ 10,000 ví hàng đầu và phát hiện ra một mô hình rõ ràng: đa số dòng vốn vào là từ những người dùng săn airdrop.
Bạn có thể thấy điều này qua ba chỉ số chính:
Thứ nhất, tuổi thọ ví. Như tôi đã đề cập, gần một nửa số TVL đến từ các ví được tạo trong vòng 72 giờ. Đây là đặc điểm của những người dùng tạm thời, không phải người dùng trung thành. Họ gửi tiền, stake USDe, chờ airdrop, và sau đó rút tiền ngay lập tức. Điều này tạo ra một TVL giả tạo, phồng to trong ngắn hạn nhưng sẽ biến mất nhanh chóng sau khi sự kiện airdrop kết thúc.
Thứ hai, hành vi rút tiền. Tôi đã theo dõi các giao dịch rút tiền lớn trong 30 ngày qua. Có một mô hình rõ ràng: các ví nhận airdrop thường rút toàn bộ số dư trong vòng 24 giờ sau khi nhận được token. Điều này tạo ra áp lực bán lên token ENA và làm giảm TVL một cách đột ngột. Ván cược cơ sở hạ tầng đằng sau ứng dụng này là một câu chuyện về sự phụ thuộc vào các sự kiện một lần.
Thứ ba, tính bền vững của lợi suất. Lợi suất của USDe hiện tại là khoảng 12% APY. Nhưng funding rate trung bình trong 30 ngày qua là âm 0.01% (tương đương -3.6% APY). Điều này có nghĩa là giao thức đang phải bù lỗ từ quỹ dự trữ và doanh thu từ staking. Nếu funding rate tiếp tục âm, quỹ dự trữ sẽ cạn kiệt. Tôi đã ước tính rằng với tốc độ hiện tại, Ethena có thể duy trì mức lợi suất này trong khoảng 6-8 tháng trước khi phải cắt giảm.
Chỉ báo thay đổi chế độ vừa lật... từ tăng trưởng dựa trên phần thưởng sang tăng trưởng dựa trên sản phẩm. Và đó là lúc chúng ta thấy sự mong manh của mô hình này. Điều tinh tế (và đáng sợ) trong thiết kế này là... nó tạo ra một vòng lặp phản hồi tích cực giả tạo: TVL cao thu hút người dùng mới, những người này lại làm tăng TVL, nhưng không tạo ra giá trị thực cho giao thức.
Góc nhìn phản trực giác: TVL không phải là tường thành
Hầu hết mọi người nghĩ rằng TVL là một chỉ số sức khỏe. Tôi nghĩ khác. TVL trong thị trường đi ngang là một chỉ số của sự tuyệt vọng. Khi không có cơ hội đầu tư hấp dẫn, tiền sẽ đổ vào các giao thức có phần thưởng cao nhất. Nhưng phần thưởng đó không bền vững. Nó giống như một bữa tiệc buffet miễn phí – mọi người sẽ ăn no và rời đi khi đồ ăn hết.
Góc nhìn mà tôi chưa thấy ai đề cập là: Ethena đang tạo ra một rủi ro hệ thống cho hệ sinh thái DeFi. Nếu funding rate bật lên dương (khi thị trường tăng), mọi thứ sẽ ổn. Nhưng nếu funding rate tiếp tục âm và quỹ dự trữ cạn kiệt, USDe có thể mất peg. Điều này sẽ gây ra một làn sóng thanh lý trên các giao thức cho vay sử dụng USDe làm tài sản thế chấp, như Morpho và Aave.
Hãy nhìn vào lịch sử. Terra LUNA và UST đã từng có TVL khổng lồ và lợi suất hai con số. Kết cục thì sao? Sự sụp đổ. Ethena không phải là Terra, vì USDe được thế chấp quá mức và không dựa trên thuật toán in tiền. Nhưng rủi ro vẫn tồn tại, đặc biệt là trong một thị trường đi ngang kéo dài.
Kết luận: Theo dõi cái gì?
Tôi sẽ theo dõi ba điều trong những tuần tới. Một, funding rate trung bình trên Binance và Bybit. Nếu nó tiếp tục âm trong 3 tháng nữa, Ethena sẽ gặp vấn đề. Hai, dòng chảy TVL từ các ví dài hạn (tồn tại trên 30 ngày), không phải từ các ví săn airdrop. Ba, giá của token ENA. Nếu giá giảm mạnh trong khi TVL vẫn cao, đó là dấu hiệu của sự thoát vốn thông minh.
Câu hỏi cuối cùng: Liệu Ethena có thể chuyển đổi từ một cỗ máy tăng trưởng dựa trên phần thưởng thành một giao thức có giá trị nội tại không? Hay nó sẽ trở thành một bài học khác về sự phù phiếm của TVL? Thị trường đi ngang là thời điểm tốt nhất để trả lời câu hỏi đó. Và tôi, với tư cách là một người đã chứng kiến quá nhiều chu kỳ, đang đặt cược vào câu trả lời thứ hai.