Năm 2022, tôi mất 200 triệu vì tin vào một 'mentor' bảo tôi mua token của một Layer 1 mới nổi. Lý do? PE của nó chỉ 8x, rẻ hơn cả Solana. Tôi không hỏi ngược lại: 'Nếu nó rẻ vậy, sao thị trường không mua?'. Đó là học phí đắt nhất tôi từng đóng cho bài học về định giá trong crypto.
Hôm qua, một phân tích về CXMT (Trường Tồn Khoa Kỹ) xuất hiện, với câu hỏi cốt lõi: '13 lần PE có đáng để mua?'. Tôi đọc đi đọc lại. Rồi tôi nhận ra, đó không phải câu chuyện về một công ty DRAM Trung Quốc. Đó là câu chuyện về cách thị trường định giá 'sự sống còn' trong một môi trường phi tập trung và thù địch. Nó giống hệt cách tôi từng nhìn vào một dự án DeFi bị 'vô hiệu hóa' bởi quy định nhưng vẫn có 100 triệu TVL.
Hãy quên CXMT đi. Hãy nghĩ về một giao thức lending trên Arbitrum. Nó có TVL 200 triệu USD, doanh thu phí hàng tháng 2 triệu USD. PE của nó (nếu tính giá trị pha loãng hoàn toàn) là 25x. Nhà đầu tư retail nhìn vào và nghĩ: 'Rẻ quá, Aave đang giao dịch ở 40x, mua đi!'. Họ quên rằng Aave có thị phần toàn cầu, đội ngũ đã qua kiểm toán 5 năm, và một hệ thống quản trị đã hoạt động ổn định qua 3 chu kỳ thị trường. Giao thức mới kia chỉ là một fork, chạy trên một chain mà cộng đồng chưa thực sự tin tưởng, và code chưa từng bị 'chiến tranh' thử thách.
13x PE ở một kẻ đi sau không phải là 'rẻ', mà là phí bảo hiểm cho rủi ro hiện sinh.
CXMT, trong phân tích, được mô tả là đối mặt với ba rủi ro chết người: địa chính trị (thuộc diện trừng phạt), công nghệ (tụt hậu 2-3 thế hệ so với Samsung, Hynix), và tài chính (đốt tiền mặt vì CapEx khủng khiếp). Đây giống hệt một dự án DeFi cố gắng cạnh tranh với MakerDAO khi Maker đã có 5 tỷ TVL và một lịch sử hoạt động trước sự kiện Terra. Bạn không định giá một dự án như vậy bằng PE. Bạn định giá nó bằng thời gian tồn tại trước khi cạn kiệt nguồn lực.
Trong thế giới phi tập trung, một giao thức 'sống sót' sau 3 năm mới đáng được định giá. Phần còn lại là đầu cơ thuần túy.
Lần đầu tiên tôi audit một smart contract cho một dự án yield aggregator, tôi thấy code sạch sẽ, cộng đồng xôm tụ. Ba tháng sau, dự án bị rug pull vì một trong ba người sáng lập đã bán khống trên Mango Markets. PE của nó ngày hôm đó là 0. Vô giá trị.
Điều làm tôi khó chịu nhất về câu chuyện CXMT là sự lạc quan thiếu cơ sở về 'cơ hội thay thế nhập khẩu'. Đây là cái bẫy ngọt ngào nhất trong crypto. Tôi từng thấy bao nhiêu dự án blockchain 'thay thế Visa'? Họ có công nghệ tốt hơn, chi phí thấp hơn, nhưng họ không thể thay thế mạng lưới, uy tín và quán tính của hệ thống cũ. CXMT cũng vậy. Ngay cả khi sản xuất được DDR5 với giá rẻ hơn 20%, việc thuyết phục Apple, Dell hay Lenovo chuyển đổi là một cuộc chiến không cân sức. Trừ khi có một lệnh cấm từ Bắc Kinh. Và đó, một lần nữa, là rủi ro địa chính trị, không phải cơ hội kinh doanh.
Tôi từng nghĩ, nếu một dự án có 'doanh thu' ổn định, nó sẽ tồn tại. Cho đến khi tôi thấy dự án DYDX với hàng triệu đô doanh thu phí hàng tháng, nhưng token giảm 80% vì lạm phát token không được kiểm soát và TVL chảy máu. Doanh thu chỉ là một phần. Dòng tiền thực tế (sau khi trả chi phí bảo mật, phát triển, và quan trọng nhất là phần thưởng cho người dùng) mới là thước đo sức khỏe.
Các giao thức đang 'chảy máu' không đáng được định giá bằng PE. Chúng đáng được định giá bằng thời gian trước khi chạm đáy tài khoản ngân hàng.
Bài học từ CXMT cho tôi một khung suy nghĩ khác khi nhìn vào bất kỳ dự án crypto nào vào thị trường giảm này:
- Đo lường 'Tỷ lệ đốt tiền mặt hàng tháng': Dự án đang chi bao nhiêu cho AWS, lương, marketing? Nếu doanh thu từ phí không gấp 3-5 lần con số đó, họ đang chết dần.
- Kiểm tra 'Khoảng cách đến cái chết': Với lượng Treasury hiện tại, họ có thể sống được bao nhiêu tháng nếu doanh thu về 0? Nếu dưới 18 tháng, đó là một canh bạc.
- Nhìn vào 'Thị phần thực tế': Đừng so sánh TVL tuyệt đối. Hãy nhìn vào phần trăm thị phần trong hệ sinh thái của họ. Nếu đang giảm, bất chấp thị trường đi ngang, họ đang thua.
Phân tích CXMT kết luận: '13x PE là đắt'. Tôi đồng ý. Nhưng sâu xa hơn, tôi thấy đó là một bài học về việc không bao giờ áp dụng logic thị trường hiệu quả vào một môi trường bất ổn. Trong crypto, khi mọi người đang chạy vì sợ hãi (và tin tốt cũng giống như tin xấu), một con số PE thấp thường là cái bẫy cho thấy có điều gì đó mà phần còn lại của thế giới đã biết, còn bạn thì chưa.
Học từ scam, không phải từ thành công. Và đôi khi, scam không đến từ kẻ lừa đảo, mà từ chính sự ngây thơ của chúng ta khi nghĩ rằng một công ty đang chảy máu vì bị cấm vận lại có thể được định giá như một công ty công nghệ đang tăng trưởng. Đó là lý do tại sao tôi sẽ không bao giờ mua một dự án mà câu chuyện chính của nó là 'hy vọng' vào sự can thiệp của chính phủ.
DeFi thật không cần hype, cần kiến thức. Và kiến thức đầu tiên là: nếu nó rẻ một cách bất thường, hãy tìm cái bẫy.