Vì sao cổ phiếu SoftBank giảm 4,4% dù lợi nhuận vượt dự báo 3 lần? Bức tranh thật đằng sau con số đẹp đẽ

Có một nghịch lý đang diễn ra ngay giữa thủ đô tài chính Tokyo. SoftBank công bố lợi nhuận ròng 3.473 tỷ Yên, gấp ba lần mức 1.202 tỷ Yên mà giới phân tích kỳ vọng. Đó là một cú đánh bại ngoạn mục, kiểu con số mà bất kỳ CEO nào cũng muốn đem lên trang nhất. Thế nhưng, cổ phiếu của tập đoàn lại rơi thẳng 4,4% ngay sau khi báo cáo được phát hành. Nhà đầu tư đang nói gì với nhau trong cú trượt dốc đó? Họ không điên rồ. Họ vừa nhìn thấy một thứ mà bản báo cáo lợi nhuận kia không hề đề cập: chất lượng của con số đẹp đẽ ấy đang bị bào mòn bởi những khoản thu chỉ xuất hiện một lần. Bối cảnh của câu chuyện này không đơn giản là một quý kinh doanh. SoftBank không phải là một quỹ đầu tư công nghệ thông thường. Họ đang đặt cược toàn bộ đế chế của mình vào trí tuệ nhân tạo, từ OpenAI cho đến Arm, Graphcore và Ampere. Tổng số vốn đã cam kết cho OpenAI đạt 20 tỷ USD, và kế hoạch nâng lên 64,6 tỷ USD để sở hữu 13% cổ phần, tương ứng mức định giá khoảng 500 tỷ USD. Nhưng ở chiều ngược lại, mảng AI Compute – nơi chứa Arm, Graphcore và Ampere – lỗ tới 2.008 tỷ Yên. Vision Fund, cỗ máy in tiền một thời của SoftBank, ghi nhận doanh thu chỉ còn 54 tỷ Yên, giảm 98,8% so với cùng kỳ năm trước. Đây không phải một bức tranh đơn sắc. Đây là một bức tranh nhiều lớp màu, nơi màu xanh của lợi nhuận đang bị màu đỏ của chiến lược nuốt chửng dần. Điều khiến tôi, một người làm phân tích token hàng ngày, giật mình là cách thị trường phản ứng với SoftBank giống hệt cách tôi phản ứng với một giao thức DeFi khoe TVL tăng vọt nhưng số lượng ví hoạt động lại giảm. Bạn không thể vui mừng với con số tổng nếu bạn không kiểm tra nguồn gốc của nó. Bài toán nằm ở chất lượng của lợi nhuận. Nếu bóc tách từng lớp, con số 3.473 tỷ Yên là sự cộng hưởng của những khoản thu không lặp lại. Khoảng 1.332,9 tỷ Yên đến từ cổ phiếu Intel và khoảng 2.400 tỷ Yên đến từ việc định giá lại khoản đầu tư vào ByteDance. Tổng cộng hai món này đã vượt qua toàn bộ lợi nhuận ròng. Nghĩa là nếu không có chúng, SoftBank gần như hòa vốn trong quý vừa qua. Điều đó giải thích tại sao cổ phiếu lao dốc. Nhà đầu tư Nhật Bản vốn nổi tiếng nhạy cảm với những khoản lãi một lần. Họ biết rằng lợi nhuận từ việc nắm giữ cổ phiếu Intel có thể bốc hơi bất cứ lúc nào nếu Intel điều chỉnh giá trị sổ sách. Họ biết rằng định giá ByteDance là một trò chơi may rủi giữa địa chính trị. Và họ biết rằng phần lõi thực sự của SoftBank – mảng kinh doanh tạo ra dòng tiền đều đặn – vẫn đang lim dim. Khi tôi đọc kỹ báo cáo này, tôi nhớ lại một bài học từ năm 2021, khi tôi đặt 5.000 USD vào một dự án NFT tên CyberKongz. Câu chuyện cộng đồng rất mạnh, đội ngũ rất giỏi, nhưng sản phẩm không giữ được lời hứa. Tôi mất 70% vốn. Bài học là: câu chuyện mạnh không đủ nếu không có sản phẩm thực sự. SoftBank đang trong tình cảnh tương tự. Họ kể câu chuyện AI vĩ đại nhất lịch sử, nhưng OpenAI – vũ khí chiến lược quan trọng nhất – lại giữ nguyên định giá trong tất cả các kỳ báo cáo. Đây là điểm khiến thị trường bối rối nhất. Khi bạn đổ 20 tỷ USD vào một công ty, kỳ vọng của bạn là giá trị công ty đó tăng vọt mỗi quý, giống như bong bóng được thổi to dần. Nhưng việc định giá OpenAI đứng im trong khi bạn liên tục bơm tiền vào nó là một tín hiệu kỳ lạ. Nó nói với bạn rằng một trong hai điều đang xảy ra: hoặc OpenAI không hoàn thành các chỉ số tăng trưởng như kỳ vọng, hoặc có một thỏa thuận ngầm giữa SoftBank và OpenAI để giữ giá trị ổn định nhằm phục vụ một mục đích kế toán nào đó. Dựa trên kinh nghiệm audit hợp đồng của tôi, tôi nghiêng về khả năng thứ hai. SoftBank có thể đang ghi nhận khoản đầu tư OpenAI theo phương pháp giá gốc hoặc theo bản chất công cụ nợ chuyển đổi. Khi bạn nắm giữ trái phiếu chuyển đổi, bạn không ghi nhận lãi hay lỗ cho đến khi chuyển đổi hoặc có một vòng gọi vốn mới xác lập mức giá. Điều này giải thích vì sao trong quý trước, OpenAI mang về gần 20 tỷ USD lợi nhuận cho Vision Fund – có thể đó là thời điểm vòng gọi vốn mới được chốt – nhưng quý này lại đóng góp con số 0. Câu chuyện “định giá đứng im” có thể là một ảo giác kế toán, không phải sự trì trệ thực sự của OpenAI. Nhưng cách thị trường phản ứng lại không quan tâm đến sắc thái kỹ thuật đó. Với họ, con số là con số. Và khi con số không di chuyển theo hướng họ muốn, họ bán tháo. Đi sâu hơn vào mảng AI Compute, cái tên đang đốt tiền nhiều nhất. Lỗ 2.008 tỷ Yên nghe có vẻ khủng khiếp, nhưng khi tách riêng Arm ra, mọi thứ trở nên rõ ràng hơn. Arm vẫn là một cỗ máy in tiền ổn định với biên lợi nhuận cao nhờ bán bản quyền IP thiết kế chip. Vậy số lỗ khổng lồ đó đến từ đâu? Chắc chắn đến từ Graphcore và Ampere. Graphcore với kiến trúc IPU hoàn toàn khác biệt so với GPU của Nvidia – nhiều lõi song song, bộ nhớ trên chip lớn – là một ván cược dài hạn. Ampere, công ty thiết kế chip CPU theo kiến trúc ARM cho trung tâm dữ liệu, cũng đang trong giai đoạn đốt tiền để giành thị phần từ Intel và AMD. Tôi gọi đây là “sự mất mát chiến lược” – một cụm từ nghe sang trọng nhưng thực chất là chấp nhận chảy máu để xây dựng vị thế. Nếu bạn nhìn vào lịch sử, các gã khổng lồ công nghệ đều đã từng có giai đoạn này. Amazon đốt tiền suốt 20 năm ở mảng AWS trước khi thành cỗ máy in tiền. Vấn đề không phải là họ lỗ bao nhiêu, mà là họ có tiến gần hơn tới một khách hàng lớn thực sự hay không. Câu chuyện thú vị nhất là động cơ đằng sau việc SoftBank ôm đồm cả OpenAI lẫn Graphcore và Ampere. Nếu bạn nhìn vào bức tranh lớn, SoftBank không chỉ là một nhà đầu tư tài chính. Họ đang cố dựng lên một hệ sinh thái tính toán đối trọng với Nvidia. Arm nắm giữ bản quyền thiết kế chip cho hầu hết các thiết bị di động và ngày càng nhiều server. Graphcore cung cấp bộ tăng tốc AI thay thế GPU. Ampere cung cấp CPU dựa trên ARM cho trung tâm dữ liệu. Nếu ba mảnh ghép này khớp với nhau, SoftBank sẽ sở hữu chuỗi cung ứng toàn vẹn: từ IP thiết kế đến bộ tăng tốc, đến máy chủ hoàn chỉnh. Và OpenAI chính là miếng bánh thơm nhất để lôi kéo khách hàng tiềm năng. Hãy tưởng tượng một thỏa thuận ngầm: OpenAI cam kết sử dụng một phần hạ tầng từ Ampere hoặc Graphcore trong các trung tâm dữ liệu của mình, đổi lại SoftBank tiếp tục bơm vốn. Đó là một vòng lặp khép kín mà Nvidia không thể chen vào. Đây mới là thứ mà báo cáo tài chính không thể hiện. Thị trường nhìn vào con số lỗ của mảng AI Compute và rùng mình, nhưng tôi nhìn vào cấu trúc của trò chơi và thấy một nghệ thuật bài bản. Thế nhưng, trong chiến lược đẹp đẽ đó vẫn có những vết nứt đáng lo. OpenAI đang bị bao vây bởi Anthropic với Claude, Google với Gemini, Meta với Llama. Mỗi tháng trôi qua, các mô hình mã nguồn mở ngày càng tiếp cận gần hơn với năng lực của các mô hình hàng đầu. Khi bạn là chủ sở hữu 13% của một công ty đang bị bào mòn thị phần, bạn cần tự hỏi: khoản đầu tư của mình được bảo vệ bởi điều gì? Tôi từng chứng kiến nhiều dự án token có câu chuyện hay ho nhưng không thể giữ được giá trị vì không có hào sâu. OpenAI vẫn còn đó hào, nhưng nó không sâu thêm nữa. Các quỹ đầu tư mạo hiểm ở Thung lũng Silicon bắt đầu thì thầm về việc định giá 500 tỷ USD là quá đắt. Và nếu vòng gọi vốn tiếp theo của OpenAI xuất hiện với mức định giá thấp hơn, SoftBank sẽ không chỉ chịu tổn thất tài chính mà còn chịu tổn thất uy tín chiến lược. Một điểm nữa mà tôi muốn dừng lại là sự sụt giảm chóng mặt của Vision Fund. Từ một cỗ máy in tiền với hàng loạt khoản đầu tư tỷ đô, doanh thu chỉ còn 54 tỷ Yên là một tuyên bố rất lớn. Điều này phản ánh sự phân hóa gay gắt trong giới khởi nghiệp AI tư nhân. Cách đây một năm, mọi startup có chữ AI trong mô tả đều được định giá trên trời. Bây giờ, các quỹ đối tác của Vision Fund đang thẩm định lại toàn bộ danh mục. Những công ty có doanh thu mờ nhạt và phụ thuộc vốn ngoại sẽ phải gánh chịu. Tôi nhận thấy sự tương đồng này với thị trường tiền mã hóa: khi thanh khoản rút, những token có câu chuyện nhưng không có sản phẩm sẽ tụt dốc không phanh. Mùa hè DeFi năm 2020 đã dạy tôi rằng lợi nhuận từ việc stake token là một thứ gì đó rất nhanh tàn. Còn những giao thức có phí thực từ việc cho vay, mới là thứ sống qua mùa đông. Vision Fund đang học lại bài học đó theo cách đau đớn. Nhưng tôi sẽ không kết bài bằng một thông điệp bi quan. Tôi luôn là người lạc quan hoài nghi. Quay trở lại với câu chuyện SoftBank, tôi nghĩ thị trường đang phản ứng thái quá. Việc cổ phiếu giảm 4,4% dù lợi nhuận vượt ba lần dự báo thực chất là một tín hiệu lành mạnh. Nó nói rằng các nhà đầu tư Nhật Bản không bị lừa bởi những con số đẹp, họ nhìn xuyên qua lớp sơn hào nhoáng của lợi nhuận một lần. Nhưng nó cũng nói rằng họ đang không tin vào câu chuyện dài hạn của SoftBank. Sự mất lòng tin này có thể tự sửa chữa. Nếu OpenAI chốt một vòng gọi vốn mới với định giá cao hơn 500 tỷ USD trong nửa cuối năm nay, toàn bộ sự chú ý sẽ quay trở lại. Nếu Graphcore giành được một hợp đồng lớn từ một ông lớn điện toán đám mây, cán cân sẽ thay đổi. Dấu chấm hỏi vẫn còn nguyên trên bàn. Tôi muốn đưa ra một phép so sánh với một mảnh ghép khác trong thế giới số: NFT. Năm 2021, tôi yêu thế giới NFT một cách say đắm. Nhưng rồi khi bong bóng vỡ, tôi học được rằng giá trị của một bộ sưu tập không nằm ở hình ảnh, mà nằm ở cộng đồng và khả năng ứng dụng thực sự. NFT cháy: đẹp mà đau, yêu mà sợ. Câu nói đó ám ảnh tôi mỗi khi tôi nhìn vào SoftBank. Họ đang làm đẹp cho câu chuyện AI. Họ chấp nhận những nỗi đau ngắn hạn. Và họ khiến tôi yêu sự táo bạo nhưng sợ hãi sự mất kiểm soát. Nếu SoftBank thành công, họ sẽ trở thành kiến trúc sư của một kỷ nguyên AI đa cực. Nếu thất bại, họ sẽ là bài học kinh điển về việc đặt quá nhiều niềm tin vào một câu chuyện. Câu hỏi quan trọng nhất mà mọi nhà đầu tư nên tự hỏi sau báo cáo này không phải là “SoftBank lời hay lỗ”, mà là “OpenAI có thực sự có một con đường thương mại hóa rõ ràng để biện minh cho mức định giá 500 tỷ USD?” Các chỉ số tài chính cơ bản của OpenAI – doanh thu định kỳ hàng năm, biên lợi nhuận gộp, tốc độ đốt tiền – không được công bố. Và trong nền kinh tế AI ngày nay, sự thiếu minh bạch đó là một lá cờ đỏ. Nhưng nó cũng là cơ hội. Vì khi mọi thứ trở nên mờ mịt, những nhà đầu tư có khả năng đọc hiểu các tín hiệu mảnh, như tôi, sẽ tìm thấy điểm vào lệnh tốt nhất. Có một chi tiết trong báo cáo mà tôi không thể bỏ qua: khoản lỗ của mảng AI Compute không ngừng mở rộng qua từng quý. Nếu bạn là một nhà đầu tư cá nhân, điều này giống như nhìn một đồng hồ tốc độ đang tăng dần trên một chiếc xe đang đi xuống dốc. Nhưng nếu bạn là một kỹ sư, bạn sẽ hiểu rằng đây là cái giá phải trả cho sự đổi mới. Quá trình chế tạo chip bán dẫn tiên tiến đòi hỏi chi phí tuyệt đối khổng lồ cho việc thiết kế, thử nghiệm và sản xuất thử. Graphcore là một minh chứng. Kể từ khi được SoftBank mua lại, nó vẫn chưa tạo ra được bước đột phá thương mại nào, nhưng nó đang âm thầm xây dựng một đội ngũ kỹ sư hàng đầu. Nếu một ngày AI thế giới cần một kiến trúc khác ngoài GPU, Graphcore sẽ sẵn sàng ở vị trí số một. Một góc nhìn khác về cú giảm 4,4% của cổ phiếu: đây có thể là một đòn bẩy tâm lý để Nvidia củng cố vị thế độc tôn của mình. Mỗi khi một đối thủ tiềm năng gặp khó khăn trên thị trường chứng khoán, Nvidia lại mỉm cười. Nhưng là một người từng phân tích chuỗi khối và công nghệ phi tập trung, tôi biết rằng sự độc tôn không bao giờ kéo dài mãi. Chỉ cần một chuẩn mở mới xuất hiện, hoặc một chính phủ lớn bắt đầu yêu cầu một nguồn cung chip trong nước, thế độc quyền của Nvidia sẽ lung lay. Và đến đây, tôi nhìn lại toàn bộ câu chuyện SoftBank như một phép ẩn dụ cho thị trường tiền mã hóa. Trong thế giới tiền số, chúng ta có vô số dự án với đội ngũ tuyệt vời và lộ trình hoành tráng. Nhưng thị trường giá xuống sẽ đưa ra phán quyết cuối cùng. Trong 7 ngày cuối cùng trước báo cáo của SoftBank, đã có bao nhiêu giao thức thanh khoản mất đi? Tôi không có con số cụ thể, nhưng tôi dám cá rằng những giao thức có doanh thu thật, phí thật, và cộng đồng thật vẫn đang đứng vững. Còn những giao thức chỉ dựa vào token inflation để vẽ nên một bức tranh TVL đẹp, thì đang tràn máu. Cũng giống như SoftBank, họ có lẽ đang báo cáo lợi nhuận tốt nhờ những khoản thu một lần, nhưng thị trường thông minh sẽ không bị lừa. Tôi hy vọng rằng khi quý tiếp theo đến, SoftBank sẽ có một câu chuyện khác để kể. OpenAI có thể bắt đầu công bố doanh thu thường niên của mình một cách rõ ràng hơn. Mảng AI Compute có thể khoe một hợp đồng với một tên tuổi lớn. Nếu không, việc cổ phiếu tiếp tục giảm sẽ không còn là điều ngạc nhiên. Còn tôi, với tư cách là một người đã chứng kiến nhiều chu kỳ bùng nổ và sụp đổ, tôi sẽ chỉ đứng bên lề và quan sát. Bởi vì có một câu nói tôi luôn giữ cho riêng mình: trong thị trường này, sự sống còn quan trọng hơn lợi nhuận. Và SoftBank, dù có đế chế vĩ đại đến đâu, vẫn đang phải học bài học đó từng ngày.