Có một cách ví von: khi một con tàu lớn đổi hướng, những người trên bờ dễ hoảng sợ vì những con sóng, thay vì nhìn vào thực tế rằng con tàu đó chưa bao giờ neo đậu ở hòn đảo của bạn. Cuối tuần qua, Index Ventures, một quỹ đầu tư mạo hiểm lâu đời đến từ châu Âu, xác nhận đã huy động thành công 2 tỷ USD cho quỹ mới, với ba lĩnh vực trọng tâm là AI, phần mềm doanh nghiệp và fintech. Không một dòng nào nhắc đến crypto. Ngay lập tức, một bài viết trên Crypto Briefing xuất hiện với tiêu đề gợi ý rằng 'smart money' đang rời khỏi lĩnh vực này. Nhưng nếu bạn nhìn kỹ vào dữ liệu và lịch sử đầu tư của Index Ventures, câu chuyện thực tế ít kịch tính hơn nhiều. Index Ventures chưa bao giờ là một quỹ crypto lớn. Họ không rời đi – họ đơn giản là chưa bao giờ thực sự ở lại.
Để hiểu chuyện gì đang xảy ra, chúng ta cần phân biệt hai loại nhà đầu tư đang hiện diện trong hệ sinh thái crypto. Nhóm thứ nhất là các quỹ crypto-native – những tổ chức như Paradigm, Polychain Capital, Multicoin Capital, hoặc a16z Crypto. Họ có đội ngũ nghiên cứu kỹ thuật, hiểu sâu về cơ chế đồng thuận, zk-proof, kinh tế học token và sẵn sàng đồng hành cùng dự án trong 5 đến 7 năm. Nhóm thứ hai là các quỹ đa ngành – như Index Ventures, Sequoia, Lightspeed – họ đầu tư vào crypto một cách cơ hội, khi thị trường nóng, và rút lui khi câu chuyện trở nên phức tạp hoặc rủi ro pháp lý tăng cao. Index Ventures thuộc nhóm thứ hai. Trong hơn một thập kỷ, quỹ này chỉ tham gia vào một vài thương vụ blockchain lẻ tẻ, không xây dựng một chiến lược crypto dài hạn. Vì vậy, khi họ tuyên bố tập trung vào AI, doanh nghiệp và fintech, đó là một dấu hiệu cho thấy họ đang chọn những lĩnh vực có thể mang lại dòng tiền rõ ràng trong 3-5 năm tới. Nó không hề nói rằng crypto là một công nghệ thất bại.
Tôi thường nói với các nhà đầu tư trẻ rằng, hãy nhìn vào dòng vốn, nhưng đừng nhìn vào những gì các quỹ nói, hãy nhìn vào những gì họ thực sự làm bằng tiền. Dữ liệu từ các báo cáo của The Block và PitchBook cho thấy tổng vốn đầu tư mạo hiểm đổ vào crypto đạt đỉnh vào năm 2021 với khoảng 33 tỷ USD, sau đó sụt giảm mạnh còn khoảng 9 tỷ USD vào năm 2023 và hồi phục một phần lên mức ước tính 13-14 tỷ USD trong năm 2024. Điều đáng chú ý là sự phục hồi này chủ yếu đến từ các quỹ crypto-native, không phải từ các quỹ đa ngành. Trong quý đầu năm 2024, Monad Labs huy động 225 triệu USD do Paradigm dẫn đầu, EigenLayer huy động 100 triệu USD với sự tham gia của a16z Crypto, còn Berachain gọi vốn 100 triệu USD từ Framework Ventures và Brevan Howard Digital. Đây là những con số ấn tượng, chứng tỏ dòng vốn dành cho các dự án hạ tầng vẫn rất khỏe.
Trong khi đó, Index Ventures chỉ là một đốm sáng nhỏ trong bức tranh lớn. Một quỹ 2 tỷ USD, ngay cả khi toàn bộ số tiền này được dành cho crypto (mà thực tế là không), cũng chỉ chiếm một phần nhỏ so với tổng vốn hóa của toàn thị trường. Vậy tại sao lại hoảng sợ khi một quỹ đa ngành tuyên bố không đầu tư vào crypto? Vì câu chuyện 'smart money đang rời đi' dễ bán trên các trang tin hơn là sự thật tẻ nhạt rằng các cấu trúc vốn đã phân hóa rõ ràng từ lâu. Tôi đã chứng kiến quá nhiều đợt gọi vốn được thổi phồng bằng những cái tên hào nhoáng, trong khi các giao thức thực sự tạo ra doanh thu lại không cần đến chúng. Vào năm 2017, tôi từng dẫn dắt đội ngũ đánh giá 12 ICO, trong đó có một dự án chuyển tiền xuyên biên giới nhắm vào cộng đồng người nhập cư châu Phi, nghe rất hay ho. Chúng tôi đề xuất chi 50.000 USD để nghiên cứu sâu, nhưng dự án thất bại chỉ sau vài tháng vì thiếu khung pháp lý và không có người dùng thật. Bài học tôi rút ra là: VC có thể bơm tiền vào một câu chuyện, nhưng không thể bơm tiền vào một giao thức không có người dùng.
Sự vắng mặt của một quỹ đến từ châu Âu không làm thay đổi một dòng code hay một khối giao dịch nào trên Ethereum, Arbitrum hay Solana. Nhưng điều đó có ảnh hưởng gián tiếp đến tâm lý của giới sáng lập, đặc biệt là các đội ngũ đang xây dựng ứng dụng tiêu dùng như NFT, GameFi hoặc social-fi. Những lĩnh vực này vốn phụ thuộc nhiều vào vòng gọi vốn tiếp theo và các chiến dịch marketing tốn kém. Khi các quỹ đa ngành quay lưng, các dự án này buộc phải đối mặt với câu hỏi sinh tồn: làm sao tạo ra doanh thu thực từ phí sản phẩm thay vì từ bán token cho nhà đầu tư. Đây là một bài toán khó, nhưng cũng là một quá trình thanh lọc cần thiết. Nhìn sang mảng cơ sở hạ tầng, nơi các giao thức như zkSync, Starknet, hay các giải pháp ZK rollup khác vẫn đang hoạt động. Tuy nhiên, tôi phải nhấn mạnh một vấn đề mà ít ai dám nói thẳng: chi phí chứng minh của ZK rollup hiện tại vô cùng lớn. Trừ khi gas phí quay lại mức bull market như đầu năm 2021, các nhà vận hành hệ thống chứng minh (prover) sẽ tiếp tục chảy máu tiền. Điều đó có nghĩa là, ngay cả khi có nhiều vốn hơn từ các quỹ truyền thống, vấn đề kỹ thuật vẫn sẽ quyết định sự sống còn của những dự án này.
RWA on-chain là một câu chuyện kéo dài suốt ba năm qua, nhưng tôi chưa từng thấy một tổ chức truyền thống nào thực sự cần public chain để vận hành tài sản thế giới thực. Họ cần một cơ sở dữ liệu, một hệ thống thanh toán vận hành bởi một đối tác đáng tin cậy, chứ không phải một mạng lưới phi tập trung. Ngược lại, điều khiến tôi phấn khích nhất là những nơi hệ thống ngân hàng đang sụp đổ, như Lebanon, Argentina hoặc Nigeria. Ở đó, người dân không cần xin phép bất kỳ quỹ nào để tải một ví non-custodial và chuyển giá trị xuyên biên giới. Những nhà đầu tư như Index Ventures có thể không nhìn thấy điều này, bởi vì họ sống trong một thế giới nơi mọi thứ đều hoạt động tốt. Nhưng ở Nairobi, tôi thấy rõ rằng crypto không cần họ.
Tôi sống tại Nairobi, một nơi mà tiền mã hóa không phải là trò chơi đầu cơ, mà là một công cụ sống còn. Khi phân tích dữ liệu kiều hối cho một báo cáo gần đây, tôi nhận thấy dòng stablecoin đổ vào Kenya tăng vọt, phần lớn là USDT và USDC, được sử dụng bởi các freelancer để nhận thanh toán từ nước ngoài, bởi các chủ cửa hàng nhỏ để nhập hàng, và bởi những người lao động nhập cư gửi tiền về cho gia đình. Họ không quan tâm Index Ventures có đầu tư vào crypto hay không. Họ chỉ quan tâm đến việc một blockchain có thể xử lý giao dịch với phí rẻ hơn Western Union và nhanh hơn ngân hàng truyền thống hay không. Điều này cho thấy giá trị thực sự của crypto nằm ở các thị trường mới nổi, nơi hệ thống tài chính cũ đang phá sản.
Có một góc nhìn phản trực giác mà tôi muốn chia sẻ. Việc crypto bị đẩy ra khỏi danh mục của các VC đa ngành là một tín hiệu lành mạnh. Vì sao? Vì khi thị trường quá nóng, các quỹ đa ngành thường tạo ra một lớp bong bóng lãng phí. Họ đẩy định giá lên cao, khiến các startup phải đốt tiền vào marketing và tăng trưởng ảo để làm đẹp số liệu. Khi họ rời đi, các dự án bắt đầu xây dựng theo cách bền vững hơn: tiết kiệm chi phí, tập trung vào sản phẩm, lắng nghe người dùng. Lịch sử đã chứng minh nhiều lần. Sau đợt sụp đổ ICO 2018, những dự án sống sót không phải là những dự án có nhiều tiền nhất, mà là những đội ngũ có sản phẩm kỹ thuật tốt. Uniswap không gọi vốn VC trong thời kỳ đầu, Compound cũng vậy. Họ xây dựng xong sản phẩm rồi mới bắt đầu tìm kiếm các quỹ hỗ trợ. Cuối cùng, tôi muốn nhắc đến một điểm mù trong câu chuyện của Crypto Briefing. Họ gọi Index Ventures là "smart money", nhưng trong lĩnh vực crypto, smart money là những quỹ hiểu sâu về kiến trúc kỹ thuật. Một quỹ đa ngành chọn đầu tư vào AI chỉ đơn giản là theo đuổi lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro ở một ngành khác. Sự im lặng của họ không phải là bản án dành cho blockchain, mà là bản án dành cho những mô hình kinh doanh mơ hồ. Nếu bạn đang xây dựng một ứng dụng crypto nhưng không trả lời được câu hỏi "tại sao sản phẩm này có giá trị với người dùng?", thì những quỹ như Index Ventures rời đi là một sự cứu rỗi. Ngược lại, nếu dự án của bạn có doanh thu thực, có một cộng đồng người dùng trung thành, dù không có Index Ventures, vẫn sẽ có Paradigm, Polychain, Multicoin hoặc những quỹ crypto-native khác sẵn sàng rót vốn. Trong 23 năm quan sát ngành, tôi chưa thấy một ai trở nên giàu có nhờ nắm giữ câu chuyện "smart money đang đi đâu", nhưng tôi đã thấy rất nhiều người tạo ra giá trị từ việc xây dựng các giao thức thực sự, thậm chí chẳng cần đến sự chú ý của báo chí.
Khi một quỹ 2 tỷ USD chọn AI, đừng vội vẽ một bản đồ địa ngục cho crypto. Hãy tự hỏi: bạn đang xây dựng cho nhà đầu tư hay cho người dùng? Nếu câu trả lời là nhà đầu tư, thì quỹ đó rời đi là điều hiển nhiên, bởi vì bạn chỉ đang tạo ra một sản phẩm phục vụ bảng Excel, không phải cho con người. Nếu câu trả lời là người dùng, bạn sẽ nhận ra rằng blockchain vẫn hoạt động từng giây, vẫn có hàng trăm nghìn giao dịch được xử lý, vẫn có những người dùng thực sự cần một hệ thống tài chính phi biên giới. Câu hỏi cuối cùng tôi dành cho bạn: Dự án của bạn có đáng để dòng vốn quay trở lại sau khi những kẻ săn theo xu hướng đã rời đi không?