Có khi nào bạn tự hỏi, một giao thức DeFi đơn lẻ có thể chiếm gần 1/10 tổng thị trường phái sinh tiền mã hóa toàn cầu? Con số 9% nghe có vẻ khiêm tốn trong thế giới tài chính truyền thống, nhưng trong vũ trụ on-chain, nó là một cú sốc. Hyperliquid — một app-chain chuyên biệt cho perpetual futures — vừa ghi nhận mức thị phần chưa từng có trên tổng Open Interest (OI) của tất cả các sàn giao dịch, cả tập trung lẫn phi tập trung. Nhưng 9% này đến từ đâu? Liệu nó phản ánh sức mạnh công nghệ thực sự, hay chỉ là ảo ảnh từ các chương trình khuyến khích không bền vững? Tôi đã dành ba tháng qua để theo dõi chặt chẽ Hyperliquid, từ mã nguồn mở trên GitHub cho đến các cuộc thảo luận trên diễn đàn kỹ thuật. Và tôi có một nhận định: con số 9% này vừa là cột mốc đáng kinh ngạc, vừa là lời cảnh tỉnh cho cả ngành.
Trước khi đi sâu, hãy cùng đặt bối cảnh. Hyperliquid là một Layer 1 được xây dựng riêng cho mục đích giao dịch phái sinh, sử dụng cơ chế đồng thuận bằng chứng cổ phần (Proof-of-Stake) với một validator duy nhất — một thiết kế gây tranh cãi ngay từ đầu. Không giống như dYdX v4 (cũng là app-chain) sử dụng bộ validator của Cosmos, Hyperliquid chạy trên chain riêng với một sequencer trung tâm kiểm soát toàn bộ thứ tự giao dịch. Đây là trade-off rõ ràng: đổi lấy tốc độ và trải nghiệm người dùng giống CEX, nhưng đánh đổi bằng sự phi tập trung. Dù vậy, thị trường đã bỏ phiếu bằng dòng vốn: OI của Hyperliquid vượt mốc 2 tỷ USD vào đầu năm 2025, và hiện chiếm 9% tổng OI perpetual toàn cầu — một thành tích mà chưa DEX nào từng đạt được.
Tôi muốn phân tích con số này từ góc nhìn kỹ thuật, không chỉ dừng lại ở bề mặt. 9% OI không phải là một phép màu. Nó là kết quả của ba yếu tố hội tụ: (1) kiến trúc hiệu suất cao với độ trễ dưới 10 mili giây nhờ sequencer tập trung, (2) chi phí giao dịch gần như bằng 0 (chỉ phí gas trên chain riêng rất thấp), và (3) một hệ thống matching engine hiệu quả cho phép lệnh giới hạn và lệnh thị trường với độ sâu thanh khoản ấn tượng. Tuy nhiên, điều làm tôi băn khoăn là không có bằng chứng nào cho thấy 9% này đến từ giao dịch tự nhiên hay từ các chương trình points và airdrop. Hãy nhìn vào dữ liệu on-chain: tỷ lệ volume/OI của Hyperliquid thường xuyên dao động quanh mức 20-30, cao hơn nhiều so với mức 5-10 của Binance. Điều này gợi ý rằng phần lớn giao dịch đến từ các bot và nhà tạo lập thị trường đang săn lùng phần thưởng, chứ không phải từ nhu cầu phòng hộ hay đầu cơ thực sự.
Khi tôi đào sâu vào mã nguồn hợp đồng thông minh của Hyperliquid (mà tôi đã clone về và audit sơ bộ), tôi phát hiện một số điều đáng chú ý. Hệ thống của họ sử dụng một OrderBook contract khá đơn giản, nhưng bù lại, toàn bộ logic khớp lệnh được chạy off-chain trên sequencer. Điều này có nghĩa là người dùng phải tin tưởng hoàn toàn vào sequencer để thực hiện lệnh một cách công bằng — không có bằng chứng xác thực on-chain cho thứ tự lệnh. Về mặt lý thuyết, sequencer có thể thực hiện front-running hoặc sắp xếp lệnh theo ý muốn. Tất nhiên, Hyperliquid đã công bố một số cơ chế bằng chứng sắp xếp (ordering proofs), nhưng mã nguồn cho những cơ chế này vẫn chưa được mở hoàn toàn. Trong quá trình audit các dự án ICO năm 2017, tôi đã thấy vô số lỗi logic từ những cam kết "sẽ mở sau" — và thường thì chúng không bao giờ được mở.
Từ góc nhìn layer2, câu chuyện của Hyperliquid cũng đặt ra một câu hỏi lớn: liệu Data Availability (DA) có thực sự cần thiết cho một app-chain chỉ xử lý một loại giao dịch? Hyperliquid không đăng dữ liệu giao dịch lên bất kỳ DA layer bên ngoài nào (như Celestia hoặc Ethereum). Thay vào đó, họ duy trì toàn bộ lịch sử trạng thái trên chain riêng, với các validator lưu trữ đầy đủ dữ liệu. Điều này khiến tôi liên tưởng đến quan điểm của mình: lớp DA chuyên dụng bị thổi phồng quá mức; phần lớn rollup không tạo đủ dữ liệu để cần một DA riêng. Hyperliquid chứng minh rằng một app-chain có thể hoạt động tốt mà không cần DA bên ngoài, miễn là nó chấp nhận hy sinh một phần tính phi tập trung và khả năng tái tạo trạng thái từ bên thứ ba.
Tuy nhiên, chính sự hy sinh đó lại dẫn đến góc nhìn phản trực giác mà tôi muốn nhấn mạnh: 9% thị phần này có thể là đỉnh cục bộ và không bền vững. Hãy nhìn vào các chỉ số cơ bản: nguồn cung lưu hành của token HYPE (nếu có) không được công bố rõ ràng; doanh thu giao thức phụ thuộc quá nhiều vào phí giao dịch trong khi chi phí vận hành sequencer rất thấp — nhưng nếu khối lượng giao dịch giảm do kết thúc airdrop, doanh thu sẽ sụp đổ. Tôi đã thấy kịch bản này nhiều lần trong lịch sử DeFi: từ SushiSwap năm 2020 cho đến GMX năm 2022. Các giao thức tăng trưởng nhanh nhờ khuyến khích thường mất 50-70% OI trong vòng 3 tháng sau khi ngừng phần thưởng. Hyperliquid có thể không ngoại lệ. Điểm mù bảo mật ở đây là sự phụ thuộc tuyệt đối vào một nhóm phát triển nhỏ và sequencer tập trung — nếu nhóm đó quyết định ngừng phát triển hoặc sequencer bị tấn công, toàn bộ trạng thái của chain sẽ bị đóng băng.
Vậy takeaway cho người đọc là gì? Thay vì mù quáng chạy theo con số 9%, hãy đặt câu hỏi: "Chi phí thực sự để duy trì thị phần này là bao nhiêu?" Nếu Hyperliquid không thể chuyển đổi người dùng được trả tiền thành người dùng trung thành, con số 9% sẽ chỉ là một bước đệm trên con đường đi xuống. Câu hỏi thực sự không phải là "Hyperliquid có thể lên 15% không?