Hook
Khi tôi đọc báo cáo 8-K của MicroStrategy (nay đổi tên thành Strategy) vào tuần trước, một con số khiến tôi phải dừng lại: Bitcoin Yield giảm từ 13.3% xuống còn 4.5% chỉ trong hai tháng. Nếu bạn là một auditor bảo mật như tôi, bạn sẽ biết rằng những con số tài chính thường che giấu một câu chuyện nguy hiểm hơn nhiều so với vẻ bề ngoài. Peter Schiff, nhà phê bình vàng nổi tiếng, đã chỉ ra điều đó: Michael Saylor vừa "xóa sổ" 66% Bitcoin Yield của cổ đông. Nhưng Schiff chỉ nhìn thấy phần nổi của tảng băng. Tôi sẽ mổ xẻ lớp băng bên dưới: một cấu trúc tài chính đang tự ăn thịt chính mình.
Context
MicroStrategy, công ty phần mềm do Michael Saylor sáng lập, đã trở thành một "cỗ máy mua Bitcoin" kể từ năm 2020. Họ phát hành cổ phiếu và trái phiếu để mua BTC, biến mình thành một quỹ đầu tư Bitcoin giao dịch công khai. Vào tháng 5 năm nay, họ công bố Bitcoin Yield đạt 13.3% - một con số ấn tượng cho thấy mỗi cổ phiếu đang được "bổ sung" thêm BTC. Nhưng đến tháng 7, con số đó chỉ còn 4.5%. Nguyên nhân? Họ đã phát hành 5.445 tỷ USD cổ phiếu trong quý II nhưng không mua thêm một Bitcoin nào. Thay vào đó, tiền được dùng để mua lại cổ phiếu ưu đãi và trả nợ. Điều này có nghĩa là lượng BTC trên mỗi cổ phiếu đang bị pha loãng nghiêm trọng.
Core (60%)
Hãy phân tích cơ chế "Bitcoin Yield" - một chỉ số mà MicroStrategy tự tạo ra để đo lường hiệu quả của chiến lược tài chính của họ. Công thức là: (Số BTC trên mỗi cổ phiếu cuối kỳ - Số BTC trên mỗi cổ phiếu đầu kỳ) / Số BTC trên mỗi cổ phiếu đầu kỳ. Nếu bạn phát hành thêm cổ phiếu nhưng vẫn mua đủ BTC để giữ tỷ lệ không đổi, Yield sẽ là 0%. Nếu bạn mua nhiều hơn, Yield dương. Nếu bạn phát hành quá nhiều cổ phiếu và không mua BTC, Yield âm.
Từ 13.3% xuống 4.5% là một sự sụt giảm 66%. Điều đó có nghĩa là tốc độ pha loãng cổ phiếu (số lượng cổ phiếu tăng lên) đã vượt xa tốc độ tích lũy BTC. Và điều tồi tệ hơn: trong quý II, họ thậm chí còn không mua một BTC nào với số tiền huy động được. Điều này giống như một quỹ ETF tuyên bố "chúng tôi đang nắm giữ vàng", nhưng thực tế lại bán chứng chỉ vàng mà không mua vàng mới. Số BTC trên mỗi cổ phiếu đang giảm dần.
Từ góc nhìn của một auditor bảo mật, tôi thấy một sự tương đồng đáng sợ với các dự án DeFi có cơ chế "rebase" hoặc "elastic supply". Năm 2022, tôi đã kiểm toán một giao thức stablecoin và phát hiện rằng nếu tốc độ mint token mới vượt quá tốc độ tăng tài sản thế chấp, giá trị mỗi token sẽ bị pha loãng. Đó là một lỗi thiết kế cơ bản. MicroStrategy hiện đang mắc lỗi tương tự: họ phát hành cổ phiếu (mint token) nhanh hơn mua BTC (tăng tài sản thế chấp).
Hãy nhìn vào bảng cân đối kế toán. Tính đến cuối quý II, MicroStrategy nắm giữ khoảng 226.331 BTC với giá vốn trung bình khoảng 35.000 USD. Giá BTC hiện tại khoảng 64.000 USD, tạo ra lợi nhuận chưa thực hiện khoảng 6.6 tỷ USD. Nhưng đồng thời, họ có một khoản nợ khoảng 3.6 tỷ USD (chủ yếu là trái phiếu chuyển đổi) và cổ phiếu ưu đãi (STRC) với mệnh giá 100 USD, lãi suất 8%. Tổng chi phí tài chính hàng năm (lãi vay + cổ tức ưu đãi) lên tới 1.76 tỷ USD. Trong khi đó, tiền mặt và tương đương tiền chỉ khoảng 3.75 tỷ USD, đủ để trang trải khoảng 2 năm nếu không có thêm nguồn thu. Nhưng MicroStrategy không có doanh thu từ hoạt động kinh doanh cốt lõi (phần mềm) đáng kể. Họ kiếm tiền bằng cách phát hành cổ phiếu và vay nợ - một mô hình Ponzi tài chính tinh vi.
Khi Bitcoin Yield giảm, điều đó có nghĩa là chi phí huy động vốn (pha loãng cổ phiếu) đang vượt quá lợi ích thu được (giá BTC tăng). Nếu xu hướng này tiếp tục, đến năm 2026, Bitcoin Yield có thể chuyển sang âm, như Peter Schiff đã cảnh báo. Và điều đó sẽ đặt ra câu hỏi: tại sao nhà đầu tư lại mua MSTR thay vì mua trực tiếp BTC hoặc ETF Bitcoin với phí quản lý thấp hơn?
Contrarian
Tuy nhiên, không phải tất cả đều là màu đen. Một số nhà phân tích lạc quan như Andrew Webley cho rằng MicroStrategy có đủ tiền mặt để trang trải 2.1 năm chi phí tài chính mà không cần huy động thêm vốn. Việc mua lại cổ phiếu ưu đãi (STRC) với giá chiết khấu đã giúp tiết kiệm 3.5 triệu USD tiền lãi hàng năm. Mặc dù con số này nhỏ so với 1.76 tỷ, nhưng nó cho thấy ban lãnh đạo đang cố gắng giảm đòn bẩy. Hơn nữa, Michael Saylor vẫn là một người ủng hộ Bitcoin mạnh mẽ. Nếu BTC tăng lên 150.000 USD trong chu kỳ này, toàn bộ khoản nợ sẽ trở nên dễ dàng trả, và Bitcoin Yield sẽ quay trở lại mức hai chữ số.
Nhưng tôi cho rằng những người lạc quan đang bỏ qua một điểm mù quan trọng: sự kém hiệu quả trong việc sử dụng vốn. Việc phát hành 5.445 tỷ USD cổ phiếu mà không mua BTC là một dấu hiệu cho thấy MicroStrategy không còn có thể mua BTC ở mức giá hiện tại mà vẫn duy trì được tỷ lệ nợ an toàn? Hoặc họ đang dự trữ tiền mặt để đối phó với khả năng suy thoái? Dù lý do là gì, điều đó cho thấy "cỗ máy" đã bắt đầu trục trặc. Nếu họ không thể mua BTC khi giá giảm (như đã từng làm trong quá khứ), thì toàn bộ chiến lược "mua và nắm giữ" sẽ mất đi sức mạnh.
Một góc nhìn khác: MicroStrategy đang cố gắng trở thành một "ngân hàng Bitcoin". Họ phát hành cổ phiếu ưu đãi (STRC) với lãi suất 8%, về bản chất là một sản phẩm tiền gửi có lãi suất. Nhưng nếu giá BTC giảm, giá trị tài sản ròng của ngân hàng này sẽ bốc hơi, và STRC có thể trở thành cổ phiếu rác. Các nhà đầu tư thông minh đã nhận ra điều này: STRC đang giao dịch dưới mệnh giá (100 USD), phản ánh sự thiếu tin tưởng vào khả năng trả nợ.
Takeaway
MicroStrategy không phải là một công ty công nghệ. Nó là một quỹ đầu tư Bitcoin có đòn bẩy, và đòn bẩy đó đang bắt đầu siết chặt. Khi Peter Schiff nói "Mỗi dòng code, một tỷ đô la bay hơi" (trong trường hợp này là mỗi đợt phát hành cổ phiếu), ông ấy đã đúng. Nhưng điều đáng sợ hơn là: nếu Bitcoin Yield tiếp tục giảm, MicroStrategy sẽ phải lựa chọn giữa việc ngừng mua BTC (làm suy yếu luận điểm đầu tư) hoặc tiếp tục pha loãng cổ đông (làm suy yếu giá trị cổ phiếu). Cả hai lựa chọn đều không tốt. Là một người đã chứng kiến các dự án DeFi sụp đổ vì những lỗi thiết kế tương tự, tôi khuyên bạn: hãy đọc kỹ báo cáo tài chính của Strategy vào ngày 30 tháng 7. Nếu bạn thấy Bitcoin Yield tiếp tục giảm, hãy coi chừng. Bởi vì trong thế giới crypto, một dòng code sai có thể đốt cháy hàng tỷ đô la. Và ở đây, một dòng báo cáo tài chính cũng có thể làm điều tương tự.
Tags: Bitcoin, MicroStrategy, Strategy, Peter Schiff, Bitcoin Yield, Corporate Finance
Prompt ảnh minh họa: Một biểu đồ tài chính với đường Bitcoin Yield đang dốc xuống, phía dưới là hình ảnh một công ty đang phát hành cổ phiếu (hình cổ phiếu bay ra) và một đồng Bitcoin nhỏ dần. Phong cách tối giản, màu đỏ và đen, mang tính cảnh báo.