USDC: Hợp đồng Circle & Coinbase không phải là tin tức, mà là lời thú nhận

Người ta bảo tôi: "Lê Quân, đây là chuyện hợp đồng gia hạn thôi mà. Circle ký với Coinbase, điều khoản giữ nguyên. Chẳng có gì mới." Tôi nhìn lại con số 733 tỷ đô la Mỹ đang lưu thông trên blockchain, rồi nhìn vào tờ thông cáo báo chí. Có điều gì đó rất kỳ lạ ở đây. Một công ty xây dựng hạ tầng tiền tệ cho toàn bộ hệ sinh thái tiền mã hóa, thông báo "gia hạn hợp đồng" như một tin tức quan trọng, nhưng lại giấu điều khoản kinh tế cụ thể trong bóng tối. Tin tức thực sự không nằm ở việc họ gia hạn. Tin tức thực sự nằm ở những gì họ không nói. Khi một công ty có doanh thu 701 triệu đô la mỗi quý, thuộc top đầu ngành ổn định tiền mã hóa, lại nói với nhà đầu tư rằng "chúng tôi sẽ không trả cổ tức hàng quý", tức là họ đang nói về một kế hoạch lớn hơn nhiều so với việc giữ chân một đối tác phân phối. Đó là lý do vì sao bạn nên đọc tiếp. — Root: Khai sinh cộng đồng Bối cảnh mà chúng ta đang đứng: USDC là đồng stablecoin neo theo đô la Mỹ, do Circle phát hành, được NYDFS cấp phép, và Coinbase là kênh phân phối chính — sàn giao dịch niêm yết công khai trên NASDAQ với mã chứng khoán COIN. Mối quan hệ này không phải mới. Nó đã tồn tại từ năm 2018, khi hai công ty cùng sáng lập Centre Consortium để quản lý USDC. Năm 2023, họ chia tay về mặt thương hiệu nhưng vẫn tiếp tục duy trì hợp tác phân phối. Điều tôi muốn nói rõ ngay từ đầu: Tôi đã làm cố vấn kỹ thuật trong hệ sinh thái này từ năm 2017. Tôi đã chứng kiến hàng chục lần "tin tốt" chỉ là chiêu trò marketing. Và tôi chưa bao giờ thấy một tin "nhạt nhẽo" như vậy lại chứa nhiều tín hiệu chiến lược đến thế. Hãy nhìn vào số liệu: Lưu thông của USDC đạt 73,3 tỷ đô la vào cuối quý 2 năm 2025. Trong khi đó, Tether (USDT) có khoảng 140-160 tỷ đô la. USDC chỉ bằng một nửa đối thủ, nhưng lại là loại stablecoin chiếm gần như toàn bộ khối lượng giao dịch hợp pháp ở Mỹ. Tại sao? Vì nó được quản lý bởi NYDFS, tuân thủ khuôn khổ BitLicense, và mỗi đồng USDC đều được đảm bảo bằng tài sản dự trữ thực — chủ yếu là trái phiếu chính phủ Mỹ. Circle không phải là một công ty công nghệ. Circle là một quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa. Đây là cách hiểu chính xác nhất. — Root: Khai sinh cộng đồng Cốt lõi của bài toán nằm ở đây. Doanh thu của Circle trong quý 2 là 701 triệu đô, tăng trưởng 7% so với cùng kỳ năm ngoái. Số tiền này đến từ đâu? Không phải từ phí giao dịch, không phải từ việc bán token. Nó đến từ tiền lãi của tài sản dự trữ. Nghĩa là: Circle giữ tiền của bạn, mua trái phiếu chính phủ Mỹ, và nhận lãi suất từ trái phiếu đó. Sau đó họ chia sẻ một phần lãi suất này với Coinbase — đối tác phân phối chính. Trong một môi trường lãi suất cao như hiện tại, mô hình này cực kỳ sinh lợi. Tôi ước tính tỷ lệ lợi suất ngụ ý khoảng 3,8% mỗi năm (701 triệu × 4 chia cho 73,3 tỷ). Con số này phù hợp với mức lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn ngắn. Nhưng hãy thử tưởng tượng điều gì xảy ra nếu Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất. Thu nhập của Circle sẽ co lại. Và vì họ không có nguồn doanh thu nào khác đáng kể, tăng trưởng sẽ quay đầu giảm. Nói cách khác, Circle đang cưỡi trên lưng chính sách tiền tệ của Mỹ. Họ biết điều đó. Và câu trả lời của họ không phải là đa dạng hóa nguồn thu, mà là "mở rộng mạng lưới phân phối". Họ nói về 150+ thỏa thuận phân phối — với các sàn giao dịch, công ty thanh toán, tổ chức tài chính. Điều này có ý nghĩa gì với một người từng làm cố vấn kỹ thuật cho các dự án blockchain từ thời ICO? Điều đó có nghĩa là USDC đang cố gắng chuyển mình từ một "tài sản giao dịch" thành một "hạ tầng thanh toán". Nhưng tôi sẽ quay lại vấn đề này ở phần sau, vì đây chính là điểm mù lớn nhất mà cộng đồng đang bỏ qua. Bây giờ, hãy nói về quyết định gây tranh cãi nhất: không trả cổ tức. Giám đốc tài chính của Circle đã tuyên bố rằng lợi nhuận từ việc đầu tư vào nền tảng lớn hơn nhiều so với việc trả cổ tức hàng quý. Đây là một tuyên bố mang tính triết lý về vốn, không chỉ là một quyết định tài chính. Nó có nghĩa là họ tin rằng mình có thể tạo ra giá trị lớn hơn bằng cách giữ lại tiền để phát triển, thay vì phân phối cho cổ đông. Tôi đã từng thấy kiểu lập luận này ở rất nhiều công ty công nghệ trưởng thành. Nó có thể là dấu hiệu của sự tự tin. Nhưng nó cũng có thể là dấu hiệu của sự căng thẳng. Nếu bạn không trả cổ tức, bạn phải chứng minh rằng số tiền giữ lại tạo ra giá trị. Và cách duy nhất để chứng minh điều đó là thông qua tăng trưởng lưu thông USDC. Nói cách khác, mọi thứ đang được đặt cược vào khả năng mở rộng mạng lưới. Nhưng có một vấn đề. Số liệu tăng trưởng lưu thông USDC không hề ấn tượng. 73,3 tỷ đô la — con số này gần như đi ngang trong hai năm qua, trong khi thị trường tiền mã hóa nói chung đã trải qua một chu kỳ bùng nổ. Điều này cho thấy rằng, mặc dù họ có 150+ thỏa thuận phân phối, nhưng việc chuyển đổi sang các kênh thanh toán thực tế đang diễn ra rất chậm chạp. — Root: Khai sinh cộng đồng Bây giờ tôi muốn đi ngược lại với những gì hầu hết các bài phân tích đang nói. Mọi người nói rằng đây là một tin trung lập. Họ nói rằng nó củng cố vị thế của USDC, rằng nó tích cực cho Coinbase, rằng nó đã được định giá vào thị trường rồi. Tôi nghĩ ngược lại. Điều thú vị nhất trong câu chuyện này không phải là sự ổn định mà là sự mong manh. Hãy nhìn kỹ một chút. Thứ nhất: Hợp đồng được "gia hạn với điều khoản không thay đổi". Khi nào hai công ty đối tác lớn gia hạn hợp đồng mà không thay đổi điều khoản? Khi họ không có lựa chọn nào tốt hơn. Hoặc khi họ không muốn tiết lộ rằng họ đang giữ nguyên một thỏa thuận không còn tối ưu. Hãy nhớ rằng: Tether đang thống trị thị trường toàn cầu. PayPal đã ra mắt PYUSD. Các ngân hàng lớn đang nhìn vào stablecoin như một mảnh đất màu mỡ. Trong bối cảnh đó, "điều khoản không thay đổi" có thể là dấu hiệu của sức mạnh, nhưng cũng có thể là dấu hiệu của sự đình trệ. Thứ hai: Quyết định không trả cổ tức, kết hợp với việc không công bố chi tiết kinh tế của hợp đồng, cho thấy một sự tập trung hóa ngày càng tăng. Về mặt triết lý, điều này trái ngược hoàn toàn với những gì cộng đồng tiền mã hóa tin tưởng. USDC là một loại stablecoin tập trung. Nó không được quản lý bởi một giao thức phi tập trung. Nó không cho phép người dùng tham gia vào các quyết định quan trọng. Toàn bộ hoạt động — từ việc quản lý dự trữ đến việc ký hợp đồng với Coinbase — đều nằm trong tay một nhóm quản lý nhỏ. Hãy nhớ lại năm 2020, khi tôi thành lập cộng đồng "Blockchain Triết Học" tại Seoul. Chúng tôi thường xuyên tranh luận về chủ đề này: Một hệ thống tiền tệ có thể được coi là phi tập trung nếu nhà phát hành của nó là một công ty chịu sự quản lý của NYDFS? Câu trả lời mà hầu hết các thành viên đi đến là: "Nó không phi tập trung, nhưng nó đáng tin cậy hơn". Và tôi nghĩ rằng sự đánh đổi này — giữa độ tin cậy và sự phi tập trung — chính là vấn đề lớn nhất mà stablecoin phải đối mặt trong thập kỷ tới. Khi Circle không trả cổ tức, họ đang gửi một thông điệp: chúng tôi là một công ty tăng trưởng, không phải một quỹ phân phối lợi nhuận. Nhưng thị trường đã không mua thông điệp này. Lưu thông USDC không tăng trưởng mạnh. Doanh thu không tăng vọt. Tăng trưởng 7% mỗi năm là một con số tốt cho một ngân hàng truyền thống — nhưng đó là một con số tệ cho một công ty trong lĩnh vực tiền mã hóa, nơi mà sự tăng trưởng 20-30% mỗi năm là điều bình thường. Và đây là một điểm tinh tế nữa. Việc không trả cổ tức có thể là một tính toán chiến lược cho kế hoạch IPO. Tôi đã nói về điều này trong cuốn sách "Blockchain và Tâm lý con người" của mình — khi một công ty từ bỏ lợi ích ngắn hạn để chuẩn bị cho một sự kiện thanh khoản lớn, họ thường giữ lại tiền mặt để làm đẹp bảng cân đối kế toán. Circle có thể đang chuẩn bị cho một đợt IPO. Nếu họ lên sàn, tiền lãi từ 73,3 tỷ đô la dự trữ sẽ trở thành một chỉ số chính trong bản cáo bạch. Nhưng đợi đã. Có một vấn đề lớn hơn mà tất cả chúng ta đều đang bỏ qua. Vấn đề đó là: Circle đang phụ thuộc vào một nguồn doanh thu duy nhất có thể khô cạn khi lãi suất toàn cầu giảm. Nếu Cục Dự trữ Liên bang Mỹ cắt giảm lãi suất mạnh, doanh thu của Circle sẽ sụt giảm, và khi đó "150+ thỏa thuận phân phối" sẽ chỉ là những mảnh giấy vô nghĩa nếu không có sản phẩm nào khác để bán. Đây chính là lý do vì sao tôi cho rằng bất kỳ ai đang sở hữu stablecoin nên đọc kỹ các báo cáo tài chính của Circle thay vì chỉ nhìn vào giá. Hãy so sánh với ngành công nghiệp Bitcoin. Bitcoin.com News đưa tin về việc gia hạn hợp đồng — trong khi các giao thức như BRC-20 và Runes đang tìm cách đưa DeFi lên Bitcoin. Tôi luôn cảm thấy sự so sánh này kỳ lạ. Các đồng stablecoin như USDC là những cỗ máy tạo ra lợi suất. Bitcoin, về bản chất, không tạo ra lợi suất. Nó giống như một tài sản kỹ thuật số được bảo vệ bằng mật mã. Còn USDC giống như một công cụ nợ ngắn hạn. Việc so sánh chúng với nhau — dù là về giá trị hay tiềm năng — là một sai lầm về mặt khái niệm. Một cái là phương tiện lưu trữ giá trị; cái kia là hạ tầng thanh toán. Và hạ tầng thanh toán luôn cần đến khối lượng, không cần đến giá. Điều này dẫn tôi đến phần quan trọng nhất của bài viết này: đoạn kết. Tôi sẽ không kết luận bằng cách nói "USDC sẽ tăng" hay "USDC sẽ giảm". Những câu đó không có ý nghĩa với một tài sản neo theo đô la Mỹ. Thay vào đó, tôi muốn kết thúc bằng một câu hỏi: Khi bạn nhìn vào 150+ thỏa thuận phân phối của Circle, bạn có thực sự tin rằng họ đang mở rộng giá trị cho cộng đồng, hay họ chỉ đang xây dựng một mạng lưới ngày càng phụ thuộc vào một công ty duy nhất? Trong 27 năm quan sát ngành công nghiệp này, tôi đã học được rằng những hợp đồng lớn nhất thường ẩn chứa những điểm yếu lớn nhất. Circle đang nắm giữ 73,3 tỷ đô la tiền của người dùng. Họ có doanh thu thực, có tài sản dự trữ, có sự quản lý của NYDFS. Nhưng họ cũng là một công ty tập trung — và họ vừa gửi một tín hiệu rằng họ sẽ càng tập trung hơn nữa trong tương lai. Tôi không chống lại sự tập trung hóa. Nhưng tôi tin rằng một hệ sinh thái khỏe mạnh cần có đa dạng. Khi một loại stablecoin kiểm soát phần lớn dòng chảy thanh khoản trong hệ sinh thái DeFi, nó tạo ra một điểm nghẽn — cho dù điểm nghẽn đó có được quản lý tốt đến đâu. Tôi sẽ tiếp tục quan sát xem Circle sử dụng khoản tiền 701 triệu đô la mỗi quý đó như thế nào. Bởi vì quyết định của họ trong hôm nay sẽ định hình hạ tầng tài chính mà thế hệ tiếp theo sử dụng. Còn bạn, bạn muốn nhìn vào con số lưu thông? Hay bạn muốn nhìn vào cấu trúc quyền lực đằng sau con số đó? — Root: Khai sinh cộng đồng