Hook: Một dòng tin tức ngắn gọn xuất hiện trong bản tin sáng nay: "HKD stablecoin đang trải qua một cuộc đại rút lui." Không có tên dự án cụ thể, không có dữ liệu định lượng, không có dòng thời gian. Nhưng đối với một người đã theo dõi lĩnh vực này từ những ngày đầu của ICO, một tín hiệu như vậy, dù mơ hồ, đã là một dấu hiệu đỏ. Nó báo hiệu sự kết thúc của một chu kỳ thổi phồng, nơi các kỳ vọng về chính sách và quy định đã tạo ra một ảo ảnh về nhu cầu thị trường. Hãy cùng mổ xẻ.
Context: Hãy quay lại bối cảnh. Hồng Kông, với tham vọng trở thành một trung tâm Web3 toàn cầu, đã thông qua Đạo luật Stablecoin vào năm 2024, có hiệu lực từ tháng 8 năm 2025. Luật này yêu cầu bất kỳ tổ chức nào phát hành stablecoin tham chiếu pháp định (FRS) tại Hồng Kông phải có giấy phép từ Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông (HKMA). Một sandbox đã được triển khai vào đầu năm 2024, với sự tham gia của các tên tuổi lớn như JD Coinlink (CNHCoin), Ngân hàng Trung Quốc (Hồng Kông) và các tổ chức khác. Các stablecoin HKD như HKDR của IDA, AUSD của Anchored Coins Ltd. (do SCB hỗ trợ) và stablecoin của RD Technologies đã lần lượt xuất hiện. Tuy nhiên, thị trường toàn cầu cho stablecoin đã bị thống trị bởi USDT (Tether) và USDC (Circle), chiếm hơn 90% thị phần. HKD stablecoin, với vị thế của một đồng tiền nhỏ, chưa bao giờ có cơ hội thực sự để cạnh tranh. Sự tồn tại của chúng hoàn toàn dựa trên câu chuyện về chính sách, chứ không phải nhu cầu thị trường thực tế.
Core: Cuộc "đại rút lui" này không phải là một sự cố kỹ thuật. Về mặt công nghệ, HKD stablecoin là một ứng dụng ERC-20 chuẩn trên Ethereum, một mô hình thế chấp pháp định đã được kiểm chứng. Không có đột phá hay lỗ hổng nào ở đây. Vấn đề cốt lõi nằm ở tính kinh tế và khả năng tồn tại của mô hình kinh doanh. Hãy nhìn vào các con số. Trong quá trình kiểm toán các hợp đồng thông minh ICO vào năm 2017, tôi đã học được rằng một dự án có thể có mã nguồn hoàn hảo, nhưng nếu tokenomics của nó không có tính bền vững, nó sẽ chết. Với HKD stablecoin, mô hình doanh thu chính là lãi suất từ dự trữ pháp định. Nhưng để có lãi, bạn cần một quy mô phát hành đủ lớn. Một stablecoin HKD với vốn hóa thị trường dưới 100 triệu đô la (ước tính, dựa trên dữ liệu ngành) sẽ không thể tạo ra đủ lợi nhuận để bù đắp chi phí tuân thủ khổng lồ của việc xin giấy phép HKMA, thuê kiểm toán viên, và duy trì một đội ngũ pháp lý và kỹ thuật. Chi phí này đã được thể hiện rõ trong các cuộc kiểm toán của tôi đối với các dự án DeFi: các giao thức nhỏ thường bị "bóp chết" bởi chi phí vận hành. Sự mất cân bằng giữa doanh thu siêu nhỏ và chi phí tuân thủ khổng lồ chính là tác nhân gây ra cuộc đại rút lui này. Những người phát hành đang nhận ra rằng giấc mơ về một stablecoin HKD được quản lý là một khoản đầu tư không hiệu quả. Họ đang rút lui trước khi chịu lỗ nặng hơn. Hãy nhìn vào thị trường: trong khi USDT xử lý hàng tỷ đô la giao dịch mỗi ngày, các giao dịch HKD stablecoin hầu như không đáng kể. Không có ứng dụng DeFi nào có ý nghĩa tích hợp chúng, bởi vì không có thanh khoản. Không có thanh khoản bởi vì không có nhu cầu. Một vòng luẩn quẩn. Đây là bài học kinh điển về hiệu ứng mạng lưới: một stablecoin không có giá trị nếu không có người dùng, và người dùng sẽ không đến nếu không có giá trị. Trong quá khứ, tôi đã mổ xẻ sự sụp đổ của LUNA, nơi một vòng xoáy tử thần được kích hoạt bởi sự mất niềm tin. Ở đây, không có một vụ sụp đổ ngoạn mục, mà là một sự teo tóp từ từ, một cái chết âm thầm do thiếu oxy thị trường.
Contrarian: Tuy nhiên, nhìn từ góc độ phản trực giác, cuộc "đại rút lui" này không hoàn toàn là một tín hiệu xấu cho tương lai của Web3 tại Hồng Kông. Nó là một quá trình thanh lọc cần thiết. Nó cho thấy thị trường, chứ không phải chính sách, đang đưa ra phán quyết cuối cùng. Việc loại bỏ các stablecoin HKD không có nhu cầu thực tế sẽ dọn đường cho một sự tập trung hóa hợp lý hơn. Thay vì có hàng tá stablecoin nhỏ lẻ, không có thanh khoản, thị trường có thể sẽ chỉ còn lại một hoặc hai tổ chức phát hành được HKMA hậu thuẫn mạnh mẽ, như Ngân hàng Trung Quốc (Hồng Kông) hoặc RD Technologies. Điều này tạo ra một cấu trúc độc quyền nhóm, nhưng nó cũng tạo ra một điểm đến tập trung cho thanh khoản, giảm thiểu rủi ro phân mảnh. Hơn nữa, sự thất bại của stablecoin HKD có thể khiến Hồng Kông chuyển hướng chiến lược. Thay vì cố gắng thúc đẩy một stablecoin HKD, họ có thể tập trung vào việc trở thành một trung tâm tuân thủ cho các stablecoin toàn cầu như USDT và USDC. Điều này thực tế hơn nhiều. Tôi đã từng phân tích sự ra mắt của PYUSD của PayPal, và tôi thấy rằng đó là một động thái phòng thủ để trở thành một đối tác tuân thủ. Hồng Kông cũng có thể làm điều tương tự: thay vì chiến đấu với những gã khổng lồ, hãy tạo ra một môi trường để họ phát triển. Một stablecoin HKD thất bại có thể là chất xúc tác cho một chiến lược stablecoin toàn diện và thông minh hơn.
Takeaway: Vậy, câu hỏi đặt ra cho những người nắm giữ HKD stablecoin là: bạn có chắc chắn về khả năng thanh toán của người phát hành trước khi họ biến mất? Và cho những người xây dựng: bạn có sẵn sàng nhìn nhận sự thật rằng một stablecoin không chỉ là một token được quản lý, mà còn là một sản phẩm cần có nhu cầu thị trường thực sự? Cuộc đại rút lui này là một lời nhắc nhở rằng trong thế giới tiền điện tử, không có gì là miễn phí, và không có chính sách nào có thể thay thế được nhu cầu thị trường. Hãy để các con số lên tiếng, và hãy để thị trường tự quyết định.
