Hãy tưởng tượng bạn điều hành một sân bay, mỗi ngày có 500 chuyến bay cất cánh và hạ cánh, nhưng cuối tháng bạn lại lỗ tiền xăng. Đó chính xác là những gì đang xảy ra với Securitize – nền tảng token hóa tài sản thực (RWA) lớn nhất hiện nay, theo báo cáo tài chính quý 2/2025 vừa được công bố.
Trong quý, họ xử lý 53 tỷ USD giao dịch token hóa – một con số khổng lồ, gấp nhiều lần GDP của cả một quốc gia nhỏ. Nhưng doanh thu của họ chỉ là 14,4 triệu USD. Và điều đáng nói hơn: họ lỗ hoạt động 9,7 triệu USD. Đây không phải là một câu chuyện thất bại, mà là một hồi chuông cảnh tỉnh cho cả ngành công nghiệp đang bị ám ảnh bởi "volume" và "TVL".
Bối cảnh: Securitize là ai? Securitize là một trong những công ty tiên phong trong lĩnh vực token hóa chứng khoán – biến các tài sản truyền thống như trái phiếu, quỹ đầu tư thành token trên blockchain. Họ nổi tiếng nhờ hợp tác với BlackRock để phát hành quỹ BUIDL (một quỹ thanh khoản số hóa) và gần đây đã hoàn tất sáp nhập với Cantor Equity Partners II thông qua SPAC, trở thành công ty đại chúng. Với tổng tài sản quản lý (AUM) trung bình 43 tỷ USD, họ được coi là "con cưng" của làn sóng RWA.
Nhưng có một sự thật mà không ai nói ra: BlackRock kiếm tiền, còn Securitize thì đang chảy máu.
Phân tích cốt lõi: Volume không phải là doanh thu Hãy nhìn vào cơ cấu doanh thu của Securitize. Họ có hai nguồn thu chính: doanh thu từ token hóa (7,8 triệu USD, giảm 12% so với quý trước) và doanh thu từ dịch vụ tài sản (6,6 triệu USD, tăng nhẹ 3%). Tổng cộng 14,4 triệu USD. Trong khi đó, chi phí hoạt động và vận hành lại tăng vọt 56% lên 24,1 triệu USD, chủ yếu do chi phí quản lý, tư vấn, và chuẩn bị lên sàn. Kết quả là lỗ hoạt động 9,7 triệu USD, và lỗ ròng theo GAAP lên tới 29,6 triệu USD – nhưng con số này bị bóp méo bởi các khoản lỗ phi tiền mặt từ biến động giá trị công cụ nợ.
Điều đáng lo ngại hơn là doanh thu token hóa giảm vì "số lượng tích hợp on-chain hoàn thành ít hơn". Nói cách khác, họ không kiếm được nhiều tiền từ việc phát hành token mới, mà chủ yếu dựa vào các giao dịch hiện tại. Nhưng 53 tỷ USD giao dịch kia không phải tất cả đều sinh ra phí. Phần lớn là các hoạt động mua/bán, chuyển nhượng, cổ tức – những thứ mà Securitize có thể không thu phí hoặc thu rất thấp. Tỷ lệ chuyển đổi từ volume sang doanh thu chỉ khoảng 0,027% – một con số quá nhỏ để duy trì hoạt động.
Hơn nữa, Securitize phụ thuộc rất lớn vào một vài khách hàng lớn, đặc biệt là BlackRock. Quỹ BUIDL và BUIDL-I đóng góp phần lớn vào khối lượng giao dịch. Nếu BlackRock quyết định tự xây dựng hệ thống token hóa riêng hoặc chuyển sang đối tác khác, Securitize sẽ mất đi nguồn sống chính. Đây là rủi ro tập trung điển hình trong một ngành được quảng bá là "phi tập trung".
Góc nhìn phản trực giác: Tại sao "câu chuyện đẹp" lại không sinh lời? Nhiều người cho rằng RWA token hóa là "killer app" tiếp theo của crypto, vì nó mang tài sản thực lên blockchain. Nhưng câu chuyện của Securitize cho thấy một thực tế phũ phàng: token hóa không tự động tạo ra giá trị cho nền tảng trung gian. Nó chỉ là một lớp kỹ thuật bổ sung, trong khi phần lớn giá trị vẫn nằm ở các tổ chức phát hành tài sản gốc (BlackRock, các quỹ đầu tư).
Tôi đã từng nghĩ token hóa là cứu cánh cho DeFi, nhưng nhìn vào báo cáo này, tôi thấy nó giống một trò chơi xếp hình hơn. Các mảnh ghép thì có đầy đủ: tài sản, blockchain, quy định, nhưng khi ghép lại, bức tranh tổng thể lại thiếu mất màu sắc của lợi nhuận. Securitize đang cố gắng trở thành một "công ty dịch vụ tài sản số" hơn là một "giao thức phi tập trung". Họ mua lại MG Stover để có thêm năng lực quản lý quỹ, và chi hàng triệu USD cho chi phí tuân thủ để lên sàn. Nhưng tất cả những điều đó chỉ làm tăng chi phí, chứ không cải thiện biên lợi nhuận.
Một điểm mù khác: "tích hợp on-chain giảm" có nghĩa là tốc độ mở rộng hệ sinh thái đang chậm lại. Nếu không có các dự án mới lên token, nguồn thu từ token hóa sẽ tiếp tục teo tóp. Trong khi đó, doanh thu dịch vụ tài sản chỉ tăng 3% – không đủ bù đắp.
Bài học cho người tin vào token hóa Câu chuyện Securitize không phải là duy nhất. Nhiều nền tảng RWA khác cũng đang đối mặt với bài toán tương tự: làm sao để kiếm tiền từ việc token hóa khi mà phần lớn giá trị thuộc về các tổ chức lớn? Nếu bạn là một nhà đầu tư nhỏ lẻ, đừng vội mua vào câu chuyện "volume khủng" hay "AUM cao". Hãy nhìn vào dòng tiền thực tế. Một nền tảng có thể xử lý hàng chục tỷ USD nhưng vẫn lỗ, thì không thể là một khoản đầu tư tốt.
Đối với những người xây dựng trong lĩnh vực này, bài học là: đừng chỉ tập trung vào việc token hóa tài sản, hãy xây dựng mô hình kinh doanh có thể thu phí từ chính hoạt động của tài sản đó. Securitize đang thử nghiệm điều này thông qua dịch vụ tài sản (xử lý cổ tức, quản lý danh sách nhà đầu tư), nhưng quy mô còn quá nhỏ. Tương lai của RWA không nằm ở việc tạo ra token, mà ở việc trở thành lớp hạ tầng thiết yếu cho dòng chảy tài sản số.
Kết luận: Niềm tin cần có dữ liệu Tôi là một người tin vào phi tập trung, nhưng tôi cũng tin vào những con số. Securitize đang chứng minh rằng ngay cả khi bạn có BlackRock trong team, bạn vẫn có thể thua lỗ nếu mô hình kinh doanh chưa hoàn thiện. Điều này không có nghĩa là RWA token hóa là thất bại. Nó chỉ có nghĩa là giai đoạn "dễ dàng" đã qua. Giờ là lúc các nền tảng phải chứng minh họ có thể tạo ra lợi nhuận thực sự, chứ không chỉ là những con số volume ảo.
Vậy nên, lần tới khi bạn nghe ai đó nói về "token hóa tài sản thế giới thực" như một cuộc cách mạng, hãy nhớ đến Securitize. Họ có volume, có BlackRock, có SPAC, nhưng vẫn chưa biết cách kiếm tiền. Liệu bạn có muốn tham gia một cuộc chơi mà người dẫn đầu còn đang loay hoay tìm lối thoát?